34001/27
核心摘要：當下的半導體行業(yè)不僅在國家產(chǎn)業(yè)政策、財政支持政策、IPO審批政策上有諸多傾斜與“綠燈”，而且在資本市場上受到追捧，2022年公司IPO數(shù)量、募資金額、超募金額均位居各行業(yè)前三。我們從經(jīng)濟周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期、庫存周期幾個維度進行了分析，很可能23Q3-Q4全球半導體行業(yè)需求出現(xiàn)拐點，此時是較為恰當?shù)漠a(chǎn)業(yè)投資時機。而從估值周期的角度，一級或二級市場往往會提前半年對市場做出反映，所以半導體行業(yè)在23Q2-Q3可能尚處于估值低谷，此時做股權投資可能尚有較大的價格談判的空間。一、2022年A股IPO政策與行業(yè)分析2022年全年在A股IPO的企業(yè)共有428家，其中創(chuàng)業(yè)板150家、科創(chuàng)板124家、北交所83家、深圳主板40家、上證主板31家，創(chuàng)業(yè)與科創(chuàng)兩板占IPO總數(shù)的64%。可見，目前科技創(chuàng)新類企業(yè)是中國IPO政策傾向的主要領域。
從地域上來看，2022年北京IPO公司42家、上海36家、深圳36家、蘇州25家、廣州15家、杭州15家、成都15家、南京14家、東莞12家、嘉興11家、無錫10、西安10家、寧波8家、合肥8家、天津7家。從行業(yè)上來看，這428家上市公司共來自28個行業(yè)。2022年IPO前10大行業(yè)分別是：電子元件及設備行業(yè)62家、材料行業(yè)53家、工業(yè)機械行業(yè)45家、半導體行業(yè)44家、軟件開發(fā)35家、生物醫(yī)藥行業(yè)32家、電氣設備行業(yè)26家、醫(yī)療保行業(yè)19家、汽車與汽車零部件16家、食品飲料行業(yè)10家。前10大行業(yè)占IPO總數(shù)的80%，其中電子元件及設備占14.5%、半導體占10.3%。可見，A股IPO受國家政策導向明顯，國家政策支持、鼓勵、國產(chǎn)替代需求強勁的領域，發(fā)審委在IPO審核時會有所傾斜。從IPO募資情況來看，募資金額超過30億元的企業(yè)共有33家，其中半導體占9家，半導體企業(yè)占比達到27.3%。2022年募資金額前10大企業(yè)中，半導體企業(yè)占到4個，占比達到40%。如果剔除中國移動和中國海油“巨無霸”兩個央企，前8大企業(yè)中半導體行業(yè)占到50%，募資金額位列第二、第三、第四和第七，且募資金額第二的海光信息與第一僅差1.88億元。并且，半導體企業(yè)IPO募資皆為超募，超募金額為各行業(yè)之首。甚至唯一處于虧損階段卻完成IPO的企業(yè)，僅有半導體企業(yè)翱捷科技-u。由此可知，當下的半導體行業(yè)不僅在國家產(chǎn)業(yè)政策、財政支持政策、IPO審批政策上有諸多傾斜與“綠燈”，而且資本市場上受到追捧，上市公司數(shù)量、募資金額、超募金額均位居各行業(yè)前三。2022年A股IPO募資額前10大企業(yè)
二、半導體行業(yè)與周期分析半導體屬于周期性行業(yè)，大約3-4年一輪周期。將半導體周期進一步拆解，可分為經(jīng)濟周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期與庫存周期。（一）經(jīng)濟周期在20Q1-21Q2年底的疫情期間，以美聯(lián)儲為首的全球主要央行采用大規(guī)模的財政、貨幣政策刺激國內(nèi)經(jīng)濟。聯(lián)儲在2020年4月至10月間完成了3萬億美元的擴表，相當于美國2009年至2016年量化寬松政策下擴表的總和。但由于供給端瓶頸+貨幣放水，導致2022年之后的全球高通脹。為抑制高企的通脹問題，美聯(lián)儲迅速掉頭轉(zhuǎn)向“關閘+縮表”，實施了自1982年以來最為激進的加息政策，2022年共計加息7次，累計425個基點。截止2022年末，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間為4.25%-4.50%，創(chuàng)下2008年金融危機以來的最高水平。2022年11月份美國CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落，12月加息50個基點，是美聯(lián)儲自2022年啟動本輪加息周期以來，首次放慢加息速度。預計2023年上半年，海外主要央行的加息過程還會持續(xù)，但隨著通脹水平見頂回落，美聯(lián)儲2023年上半年的加息空間可能不會超過100個基點。消費層面看，全球央行加息以來，商品消費增長速度已經(jīng)明顯減弱，美國經(jīng)濟正由過熱期向衰退期過渡。如果到2023 Q3美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、PMI等核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)衰退，不排除美聯(lián)儲貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，以支持經(jīng)濟增長。在中國方面，疫情放開后，目前各大機構對中國2023年的GDP增長的預測區(qū)間處于4%至5%之間。但并非所有機構對經(jīng)濟增長都持樂觀態(tài)度，需要在經(jīng)濟政策超預期支持下，企業(yè)信息、就業(yè)、消費數(shù)據(jù)至少在2023 Q2以后出現(xiàn)明顯的恢復性增長。綜上，2023H1以后全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)探底后的或明顯的恢復性增長，全球消費能力與消費意愿同時轉(zhuǎn)強，將從宏觀視角拉動半導體終端產(chǎn)品的消費需求。（二）產(chǎn)品周期產(chǎn)品周期是指因下游終端產(chǎn)品需求的更迭，而產(chǎn)生的產(chǎn)品生命周期。2012年以來，半導體行業(yè)經(jīng)歷了三次大的周期波動，每一輪周期都有鮮明的特征。2012年以前半導體的核心驅(qū)動力是臺式電腦和PC電腦；12-15年，半導體的核心驅(qū)動力是智能手機；16-19年，半導體的新的增長點是4G手機、服務器、存儲擴容；20年以來的半導體周期，缺芯潮主要來自車規(guī)級芯片、功率半導體、工業(yè)芯片。而在本輪半導體下行周期中，以LED驅(qū)動、MCU、手機芯片為代表的消費類芯片需求下滑最大；以存儲、功率、模擬芯片為主的新能源半導體需求小幅下滑；而以半導體設備、EDA、材料為代表的“卡脖子”領域，市場需求有增無減。尤其是半導材料、制造端表現(xiàn)仍然堅挺。工業(yè)、汽車等領域的傳感器、模擬電路和分立器件維持較快增長，部分領域還在補庫存，上游材料端第三代半導體仍供需兩旺。所以，中長期來看，產(chǎn)品周期尚不足為慮，半導體需求持續(xù)增加的趨勢不會改變。即便以智能手機為代表的消費電子需求轉(zhuǎn)弱，但各類創(chuàng)新需求層出不窮，醫(yī)療器械、新能源、工業(yè)等領域都在增加對各類芯片的需求。芯片產(chǎn)品正在從高新科技產(chǎn)品過渡到普通電子設備的基礎零部件之一，應用場景和應用量仍在擴大，尤其國產(chǎn)替代進程下，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)機會巨大。（三）產(chǎn)能周期主要從上游設備環(huán)節(jié)看產(chǎn)能周期的變化，晶圓廠擴產(chǎn)一般1年半到2年時間，順周期擴產(chǎn)是半導體周期波動的主導因素。19Q3-20Q2，受5G等下游應用推動晶圓產(chǎn)線產(chǎn)能利用率提升，半導體制造設備需求增速逐步回升。20Q2-20Q4，疫情影響全球半導體供應鏈，晶圓廠擴產(chǎn)計劃與設備出貨節(jié)奏受到干擾。導致20Q4-21Q4，半導體市場供不應求，行業(yè)缺芯驅(qū)動晶圓廠積極擴產(chǎn)，半導體設備持續(xù)再次上行。21Q4至今，晶圓大廠紛紛下調(diào)資本開支，半導體制造設備出貨額增速從高位開始逐步回落，行業(yè)步入景氣下行。按照擴產(chǎn)周期，最遲到23年Q2-Q4在上輪順周期擴產(chǎn)的晶圓產(chǎn)能基本都完成投產(chǎn)，之后產(chǎn)能再次進入平穩(wěn)期。（四）庫存周期庫存周期是判斷半導體周期景氣度比較領先的指標。通常來講，全球半導體的庫存周期在2-3年。全球半導體行業(yè)從21H1進入下行周期，截止2023年1月歷經(jīng)1年半的時間。從行業(yè)細分來看，消費電子類半導體庫存較大，而工業(yè)、新能源等領域半導體庫存相對較小。按Trend Force的預測，消費類現(xiàn)貨市場庫存將在23Q1耗盡；按臺積電預測，本輪行業(yè)庫存周期將持續(xù)到23H1。
（五）估值周期據(jù)東財Choice統(tǒng)計，當前A股（申萬）半導體行業(yè)上市公司市盈率中位數(shù)近49倍，已經(jīng)創(chuàng)下近三年低位。其中，消費電子業(yè)務占比較高的公司市值跌幅領先，而“抗周期性”的半導體設備公司市值相對穩(wěn)定。（六）總結(jié)半導體是中國發(fā)展先進制造、產(chǎn)業(yè)升級的基礎零部件，擁有各類芯片自主能力是我國近5-10年的主要產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。對此，美國深感忌憚，多次加碼對中國先進半導體和芯片制造設備的出口管制，意在遏制中國智能制造發(fā)展步伐，國產(chǎn)替代刻不容緩。從國內(nèi)政策與資本市場來看，未來3-5年甚至更長時間，融資與企業(yè)IPO政策仍會向半導體企業(yè)傾斜，半導體仍舊是IPO最為集中的核心賽道。同時，我們從經(jīng)濟周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期、庫存周期幾個維度進行了分析，很可能23Q3-Q4全球半導體行業(yè)出現(xiàn)拐點，此時是較為恰當?shù)漠a(chǎn)業(yè)投資時機。從估值周期的角度，二級市場可能會提前半年對市場做出反映。
從地域上來看，2022年北京IPO公司42家、上海36家、深圳36家、蘇州25家、廣州15家、杭州15家、成都15家、南京14家、東莞12家、嘉興11家、無錫10、西安10家、寧波8家、合肥8家、天津7家。從行業(yè)上來看，這428家上市公司共來自28個行業(yè)。2022年IPO前10大行業(yè)分別是：電子元件及設備行業(yè)62家、材料行業(yè)53家、工業(yè)機械行業(yè)45家、半導體行業(yè)44家、軟件開發(fā)35家、生物醫(yī)藥行業(yè)32家、電氣設備行業(yè)26家、醫(yī)療保行業(yè)19家、汽車與汽車零部件16家、食品飲料行業(yè)10家。前10大行業(yè)占IPO總數(shù)的80%，其中電子元件及設備占14.5%、半導體占10.3%。可見，A股IPO受國家政策導向明顯，國家政策支持、鼓勵、國產(chǎn)替代需求強勁的領域，發(fā)審委在IPO審核時會有所傾斜。從IPO募資情況來看，募資金額超過30億元的企業(yè)共有33家，其中半導體占9家，半導體企業(yè)占比達到27.3%。2022年募資金額前10大企業(yè)中，半導體企業(yè)占到4個，占比達到40%。如果剔除中國移動和中國海油“巨無霸”兩個央企，前8大企業(yè)中半導體行業(yè)占到50%，募資金額位列第二、第三、第四和第七，且募資金額第二的海光信息與第一僅差1.88億元。并且，半導體企業(yè)IPO募資皆為超募，超募金額為各行業(yè)之首。甚至唯一處于虧損階段卻完成IPO的企業(yè)，僅有半導體企業(yè)翱捷科技-u。由此可知，當下的半導體行業(yè)不僅在國家產(chǎn)業(yè)政策、財政支持政策、IPO審批政策上有諸多傾斜與“綠燈”，而且資本市場上受到追捧，上市公司數(shù)量、募資金額、超募金額均位居各行業(yè)前三。2022年A股IPO募資額前10大企業(yè)二、半導體行業(yè)與周期分析半導體屬于周期性行業(yè)，大約3-4年一輪周期。將半導體周期進一步拆解，可分為經(jīng)濟周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期與庫存周期。（一）經(jīng)濟周期在20Q1-21Q2年底的疫情期間，以美聯(lián)儲為首的全球主要央行采用大規(guī)模的財政、貨幣政策刺激國內(nèi)經(jīng)濟。聯(lián)儲在2020年4月至10月間完成了3萬億美元的擴表，相當于美國2009年至2016年量化寬松政策下擴表的總和。但由于供給端瓶頸+貨幣放水，導致2022年之后的全球高通脹。為抑制高企的通脹問題，美聯(lián)儲迅速掉頭轉(zhuǎn)向“關閘+縮表”，實施了自1982年以來最為激進的加息政策，2022年共計加息7次，累計425個基點。截止2022年末，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間為4.25%-4.50%，創(chuàng)下2008年金融危機以來的最高水平。2022年11月份美國CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落，12月加息50個基點，是美聯(lián)儲自2022年啟動本輪加息周期以來，首次放慢加息速度。預計2023年上半年，海外主要央行的加息過程還會持續(xù)，但隨著通脹水平見頂回落，美聯(lián)儲2023年上半年的加息空間可能不會超過100個基點。消費層面看，全球央行加息以來，商品消費增長速度已經(jīng)明顯減弱，美國經(jīng)濟正由過熱期向衰退期過渡。如果到2023 Q3美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、PMI等核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)衰退，不排除美聯(lián)儲貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，以支持經(jīng)濟增長。在中國方面，疫情放開后，目前各大機構對中國2023年的GDP增長的預測區(qū)間處于4%至5%之間。但并非所有機構對經(jīng)濟增長都持樂觀態(tài)度，需要在經(jīng)濟政策超預期支持下，企業(yè)信息、就業(yè)、消費數(shù)據(jù)至少在2023 Q2以后出現(xiàn)明顯的恢復性增長。綜上，2023H1以后全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)探底后的或明顯的恢復性增長，全球消費能力與消費意愿同時轉(zhuǎn)強，將從宏觀視角拉動半導體終端產(chǎn)品的消費需求。（二）產(chǎn)品周期產(chǎn)品周期是指因下游終端產(chǎn)品需求的更迭，而產(chǎn)生的產(chǎn)品生命周期。2012年以來，半導體行業(yè)經(jīng)歷了三次大的周期波動，每一輪周期都有鮮明的特征。2012年以前半導體的核心驅(qū)動力是臺式電腦和PC電腦；12-15年，半導體的核心驅(qū)動力是智能手機；16-19年，半導體的新的增長點是4G手機、服務器、存儲擴容；20年以來的半導體周期，缺芯潮主要來自車規(guī)級芯片、功率半導體、工業(yè)芯片。而在本輪半導體下行周期中，以LED驅(qū)動、MCU、手機芯片為代表的消費類芯片需求下滑最大；以存儲、功率、模擬芯片為主的新能源半導體需求小幅下滑；而以半導體設備、EDA、材料為代表的“卡脖子”領域，市場需求有增無減。尤其是半導材料、制造端表現(xiàn)仍然堅挺。工業(yè)、汽車等領域的傳感器、模擬電路和分立器件維持較快增長，部分領域還在補庫存，上游材料端第三代半導體仍供需兩旺。所以，中長期來看，產(chǎn)品周期尚不足為慮，半導體需求持續(xù)增加的趨勢不會改變。即便以智能手機為代表的消費電子需求轉(zhuǎn)弱，但各類創(chuàng)新需求層出不窮，醫(yī)療器械、新能源、工業(yè)等領域都在增加對各類芯片的需求。芯片產(chǎn)品正在從高新科技產(chǎn)品過渡到普通電子設備的基礎零部件之一，應用場景和應用量仍在擴大，尤其國產(chǎn)替代進程下，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)機會巨大。（三）產(chǎn)能周期主要從上游設備環(huán)節(jié)看產(chǎn)能周期的變化，晶圓廠擴產(chǎn)一般1年半到2年時間，順周期擴產(chǎn)是半導體周期波動的主導因素。19Q3-20Q2，受5G等下游應用推動晶圓產(chǎn)線產(chǎn)能利用率提升，半導體制造設備需求增速逐步回升。20Q2-20Q4，疫情影響全球半導體供應鏈，晶圓廠擴產(chǎn)計劃與設備出貨節(jié)奏受到干擾。導致20Q4-21Q4，半導體市場供不應求，行業(yè)缺芯驅(qū)動晶圓廠積極擴產(chǎn)，半導體設備持續(xù)再次上行。21Q4至今，晶圓大廠紛紛下調(diào)資本開支，半導體制造設備出貨額增速從高位開始逐步回落，行業(yè)步入景氣下行。按照擴產(chǎn)周期，最遲到23年Q2-Q4在上輪順周期擴產(chǎn)的晶圓產(chǎn)能基本都完成投產(chǎn)，之后產(chǎn)能再次進入平穩(wěn)期。（四）庫存周期庫存周期是判斷半導體周期景氣度比較領先的指標。通常來講，全球半導體的庫存周期在2-3年。全球半導體行業(yè)從21H1進入下行周期，截止2023年1月歷經(jīng)1年半的時間。從行業(yè)細分來看，消費電子類半導體庫存較大，而工業(yè)、新能源等領域半導體庫存相對較小。按Trend Force的預測，消費類現(xiàn)貨市場庫存將在23Q1耗盡；按臺積電預測，本輪行業(yè)庫存周期將持續(xù)到23H1。（五）估值周期據(jù)東財Choice統(tǒng)計，當前A股（申萬）半導體行業(yè)上市公司市盈率中位數(shù)近49倍，已經(jīng)創(chuàng)下近三年低位。其中，消費電子業(yè)務占比較高的公司市值跌幅領先，而“抗周期性”的半導體設備公司市值相對穩(wěn)定。（六）總結(jié)半導體是中國發(fā)展先進制造、產(chǎn)業(yè)升級的基礎零部件，擁有各類芯片自主能力是我國近5-10年的主要產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。對此，美國深感忌憚，多次加碼對中國先進半導體和芯片制造設備的出口管制，意在遏制中國智能制造發(fā)展步伐，國產(chǎn)替代刻不容緩。從國內(nèi)政策與資本市場來看，未來3-5年甚至更長時間，融資與企業(yè)IPO政策仍會向半導體企業(yè)傾斜，半導體仍舊是IPO最為集中的核心賽道。同時，我們從經(jīng)濟周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期、庫存周期幾個維度進行了分析，很可能23Q3-Q4全球半導體行業(yè)出現(xiàn)拐點，此時是較為恰當?shù)漠a(chǎn)業(yè)投資時機。從估值周期的角度，二級市場可能會提前半年對市場做出反映。
