聯(lián)合國提出17個可持續(xù)發(fā)展目標和1.5°的控溫目標，對個人來說，就像滿天星斗，重要且令人神往，卻沒有可以觸摸的抓手。

遠方宏大的目標如何打動近前的人？ESG投資就是這樣一種機制，它把資本導(dǎo)入符合可持續(xù)發(fā)展理念的公司，另一方面，它也將全人類的大目標，化為一個個投資賬戶里小目標。可以這樣看ESG投資，它是人們試圖架設(shè)在“資本主義”與“可持續(xù)發(fā)展”之間的登云梯，一端連著全人類的命運，另一端，連著投資者的錢包。

架上這個梯子十分艱難。ESG是一個具有革新性的理念。上海交通大學高級金融學院教授邱慈觀教授在《新世紀的ESG金融》一書中點出了傳統(tǒng)財務(wù)投資與ESG投資的差異：傳統(tǒng)財務(wù)投資看重兩個維度，風險與收益；而ESG投資則加入第三個維度，即影響力。

“影響力”，說起來是短短三個字，但把這個抽象的概念落實到投資當中，實在是挑戰(zhàn)重重。其挑戰(zhàn)包括但遠不止于以下這些：用什么樣策略來選出那些有利于社會可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)？以什么樣的框架來衡量影響力？數(shù)據(jù)和具體情況如何取得？如何衡量ESG投資所產(chǎn)生的實際效益？投資帶來的受益又怎么衡量？

毫無疑問，加入了“影響力”維度，投資的邏輯和方法正變得大不一樣。

在中國，ESG投資剛剛起步，圍繞著它的標準、規(guī)范、方法論還遠遠沒有成形。一部分國際先行者已經(jīng)做出了嘗試。展現(xiàn)先行者的具體實踐，是了解ESG投資發(fā)展前沿圖景的方法。

在開展ESG投資業(yè)務(wù)的公司中，富達國際是深受中國企業(yè)管理者關(guān)注的機構(gòu)。因其嚴謹?shù)耐堆泻头e極的投后管理，其投資具有風向標意義。“獲得富達國際ESG基金的投資”被部分上市企業(yè)管理者認為是“外界對公司ESG工作實實在在的認可，會對公司的聲譽、融資環(huán)境等各方面帶來積極影響”。

富達投資（Fidelity Investment）和富達國際（Fidelity International）由約翰遜家族創(chuàng)立并控股，至今已有70年歷史，管理資金規(guī)模全球第三，也是目前規(guī)模最大的主動型資管機構(gòu)。其中，富達投資在美國開展資管業(yè)務(wù)，而富達國際則耕耘于美國以外的國際市場。富達出過不少出色的基金經(jīng)理，彼得·林奇是其中之一。

日前，《中歐商業(yè)評論》專訪富達國際亞洲投后管理主管、基金經(jīng)理王芳，以呈現(xiàn)他們ESG投資的工作模型。

關(guān)于“信托責任”的挑戰(zhàn)

在傳統(tǒng)的財務(wù)投資中，資管機構(gòu)作為受托人的盡責問題已經(jīng)不需要太多討論。這倒不是因為腐敗或瀆職已經(jīng)消失，而是因為沉淀太多，成了老生常談。但對具有革新意義的ESG投資來說，這是一個需要被審視的問題。尤其是在 “ESG投資”成為熱點，并染上“政治正確”味道的時候，才越應(yīng)該考慮，ESG投資是否會構(gòu)成對另一群人的壓力，妨害自由市場原則。

過去一年中，“ESG投資”是美國兩黨爭論的焦點。今年3月，拜登總統(tǒng)任上動用的第一次否決權(quán)就是推翻共和黨領(lǐng)銜的“反ESG投資”法案。法案雖然被總統(tǒng)否決了，但“反ESG投資”的聲浪沒有停歇，其中尤以石油工業(yè)發(fā)達的得克薩斯州最為強烈。該州已經(jīng)要求養(yǎng)老金從貝萊德和瑞銀等“抵制”化石燃料公司的資管機構(gòu)中撤資。在得州與西弗吉尼亞州發(fā)布的名單中，有350家投資基金因為ESG政策和聲明而“沒有資格”再與這兩個州的政府開展業(yè)務(wù)。

反對者對“ESG投資”的指控包括：ESG政策是左派為了推銷自己而啟動的商業(yè)議程；機構(gòu)無視資產(chǎn)所有者的回報率，而是利用資金向一部分公司施壓，逐步淘汰化石燃料，提高能源價格；在高度依賴石油產(chǎn)業(yè)的地區(qū)，ESG投資政策被認為是削弱了當?shù)氐亩愂栈A(chǔ)和就業(yè)市場，這無異于“拿著資產(chǎn)所有者的錢砸了他們的鍋”。

在這次“反ESG投資潮”中有多組關(guān)系可以討論，信托人與受托人的關(guān)系是其中之一。“為信托人的利益行事”，這是信托關(guān)系中的第一準則。如果ESG投資策略是基于資產(chǎn)管理者“自己的道德感”或為第三方獲得附帶利益，而非從信托人最大利益出發(fā)來考慮問題，受托人事實上是部分違背了信托責任的。

過去20年中，資管機構(gòu)的確在ESG投資上提供了巨大的動力。目前簽約PRI（負責投資原則）的4,000多家機構(gòu)中，有逾3,000家都是資管機構(gòu)。但這種集體行動的力量可能滋長地太過迅速，致使一些機構(gòu)沒有能夠等他們的信托人緩過神來，就為他們把錢投了出去。就此，我們可以看到此輪爭議的冰山一角：資管機構(gòu)在某些時候站到了資產(chǎn)持有者的前面，率先代替他們做出了決策。

關(guān)于這個問題，王芳說到：“究其根本，ESG投資是資產(chǎn)所有者驅(qū)動的；我們最終的目標是服務(wù)客戶，我們沒有立場去為客戶做價值判斷，我們需要反映的是客戶價值觀的主流取向。”

富達對一國市場的開拓以及產(chǎn)品設(shè)置是基于對客戶需求的深入觀察，力求保持與當?shù)厥袌龅耐健！霸跉W洲，ESG資管規(guī)模已經(jīng)達到了總體規(guī)模的30%，對于這樣一個主流市場，我們不會不管，而如果一個地區(qū)沒有產(chǎn)生需要影響力投資的資產(chǎn)所有者，那么ESG投資業(yè)務(wù)也許就不應(yīng)該進入其間”，王芳說道。

“我們給客戶充分的選擇權(quán)，如果客戶不講究‘綠’，我們不能為他們做出選擇”，王芳說。在ESG產(chǎn)品序列中，富達國際提供的產(chǎn)品也是像光譜那樣漸進式的。根據(jù)客戶對影響力及ESG的需求度不同，大致分為“淺綠”、“中綠”和“深綠”基金。

“深綠”基金對主流ESG

投資形成補充

“淺綠”到“深綠”，各投資組合中，ESG/影響力的配置比重是呈梯度上升的。

王芳介紹，在所有貼“綠”標簽的基金中，有一小部分特別的行業(yè)會被剔除，比如軍工。至于酒類，也是國際上部分評級體系和ESG投資組合會剔除的行業(yè)。王芳提到，目前富達綠色產(chǎn)品尚未剔除酒類，但就她對投資者所表達的意見來看，未來，“酒類企業(yè)也將有可能被剔除”。

富達的“淺綠”基金要求該基金50%的資產(chǎn)要投到ESG表現(xiàn)一流的公司中去，另外50%的資金會投入ESG表現(xiàn)并不出色但在及格線以上的公司。

“中綠”基金要求至少有70%的資金會被投入ESG成績優(yōu)異的公司。另外30%的資金會被投入到目前表現(xiàn)不那么好，但有好轉(zhuǎn)潛力的公司。王芳介紹，“中綠”基金對投后管理是有要求的：在投資以后，富達國際需要與這30%的公司不斷溝通，敦促公司在18個月中做出改變，如果沒有明顯改善，他們將會考慮把股票換手。

在這些產(chǎn)品中，“深綠”基金比較特殊，其采用的評價邏輯與“中綠”、“淺綠”所采用的不同。

據(jù)王芳介紹，這部分“深綠”基金將以“企業(yè)對可持續(xù)發(fā)展的影響力”為考量依據(jù)，100%投資于對綠色轉(zhuǎn)型有直接貢獻的企業(yè)。簡單地說，“深綠”基金對被投企業(yè)的選擇主要看企業(yè)生產(chǎn)什么；而“中綠”、“淺綠”則更看重企業(yè)是如何組織生產(chǎn)的。

針對這兩個指標，富達國際研發(fā)了兩套評價體系：一套是可持續(xù)發(fā)展目標 （SDG）評級，運用聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標框架，來鑒別在應(yīng)對全球挑戰(zhàn)如氣候變化中，被認為發(fā)揮重要作用的公司；另一套是富達國際專屬的 ESG 評級體系，衡量的是企業(yè)對負面外部性的管理。

關(guān)于為什么“深綠”基金不是和“淺綠”、“中綠”一樣依據(jù)ESG表現(xiàn)來評判投資標的，而選擇基于產(chǎn)品來評判？王芳解釋道：“‘深綠’基金是所有產(chǎn)品中最有前瞻性的，企業(yè)對綠色轉(zhuǎn)型的作用，主要還是看它生產(chǎn)的產(chǎn)品，這是可持續(xù)發(fā)展的增量部分，而ESG則更注重于評判可持續(xù)發(fā)展的存量部分?！?/strong>

“深綠”基金的投資邏輯對目前占據(jù)主流的ESG投資構(gòu)成了補充。市場上不少跟蹤MSCI、富時羅素等機構(gòu)的資金大都投向ESG業(yè)績好的企業(yè)。但在“綠色轉(zhuǎn)型”上發(fā)揮巨大作用的企業(yè)，未必ESG就足夠好。

雖然終極目標都指向“可持續(xù)發(fā)展”，但“影響力”和“ESG”實質(zhì)上是兩回事。在階段性評測中，兩個標準也時常會“打架”。

特斯拉就是個典型的例子。雖然它在綠色轉(zhuǎn)型上是響當當?shù)臉藯U，但因為在勞資關(guān)系和董事會獨立性上存在瑕疵，其ESG評級屢遭降級——在MSCI那里不如石油公司，在標準普爾那里又不及煙草商。這也就是為什么每次降級消息一到，馬斯克就要在推特上罵一遍“ESG”。

特斯拉的狀況不是唯一，而可能是一種常態(tài)。要知道，現(xiàn)階段，ESG績效好的企業(yè)從規(guī)模上說，往往是大型企業(yè)，從發(fā)展階段說，又往往是處于成熟期的企業(yè)。這樣的企業(yè)才擁有更多的資源、財力和經(jīng)驗去做ESG。那些能夠直接以產(chǎn)品助力綠色轉(zhuǎn)型的企業(yè)，比如各類新能源企業(yè)，以及上游的鋰礦企業(yè)等，大部分相對年輕，且處于高速成長期，對ESG的建設(shè)會讓步于業(yè)務(wù)的擴張。它們的ESG成績自然難以匹敵“老字號”和“巨無霸”。

特斯拉在ESG評級框架下評分不算優(yōu)秀；但在富達的可持續(xù)發(fā)展目標評級中，據(jù)王芳在接受媒體采訪時介紹，“得分是100%”。這一評價就是基于特斯拉的產(chǎn)品做出的。但對一家餐廳，哪怕它的ESG做到行業(yè)頂尖，“深綠”基金可能都不會投。

“當然，深綠基金投資的企業(yè)，ESG也不能太差”，王芳補充。

投研過程：

重視定性研究

有了自由的評價框架，又如何把框架運用到投研中？

富達給出的答案是：將ESG分析/可持續(xù)發(fā)展分析與財務(wù)分析深度融合，在采用數(shù)據(jù)模型的基礎(chǔ)上，尤其注重基本面分析師的定性研究。

富達國際強調(diào)定性研究，是出于對數(shù)據(jù)分析局限性的認知。

在圍繞著“ESG”這一議題展開的信息世界中，數(shù)據(jù)稱得上是貫穿于各個節(jié)點的“通用語言”。評級機構(gòu)的ESG評級主要依據(jù)數(shù)據(jù)展開。幾乎所有開展ESG投資業(yè)務(wù)的基金公司也都宣稱有自己的ESG評分模型。富達國際也不例外。

但數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)模型不等于分析。在ESG分析上，目前沒有一套成熟的會計準則，數(shù)據(jù)披露也不規(guī)范。尤其是在針對具體公司可投資性的分析上，數(shù)據(jù)分析看似精確，卻未必能直中問題的靶心。

“統(tǒng)計數(shù)字背后有很多因果關(guān)系的盲區(qū)，這個詮釋很關(guān)鍵，直接拿公開信息和評級拿來作為投資依據(jù)，這種處理方式是簡單粗暴的”，王芳說。

王芳舉了一個例子：一家公司上一年用水量下降20%。但這20%的下降是因為公司在設(shè)備和工藝上做了改進，還是因為公司其他方面的變化，比如停產(chǎn)導(dǎo)致的？如果是工藝流程改進，才能說公司是真正在ESG上有了進步。再比如，數(shù)據(jù)顯示，一家公司獨立董事比率較高，但背后的信息可能是，獨立董事是董事長的好友。

為了提高分析的有效度，富達堅持讓基本面分析師和基金經(jīng)理介入ESG評價工作中去。這一介入過程，涉及兩個團隊的合作：分析師團隊和ESG研究團隊。

目前富達國際在全球共有200多位分析師，覆蓋4,000多家企業(yè)的投研工作。每一位分析師負責跟蹤20多家公司。這些分析師已經(jīng)跟蹤公司多年，有的甚至跟了幾十年。在200名分析師之外，富達國際還有一個40多人的ESG投資團隊，其中20人負責ESG研究。

ESG研究團隊負責搭建ESG/可持續(xù)影響力的評價框架，并向分析師傳輸理念和使用方法。而給每一個公司打分的，則是長期跟蹤公司的分析師。

“說實話，對我們來說，做這樣的決定是很難的。因為，ESG到目前為止對公司股價影響并不明顯，讓這些原本就非常繁忙且頗具影響力的分析師、基金經(jīng)理花時間對每家公司再做一個ESG分析，肯定會面臨一定的困難。這個事情能做成，也反映了管理層很大的決心?！蓖醴继寡?。

投后管理：

勤勉投票，深度溝通

ESG投資有7種策略：“負面剔除”、“正面篩選”、“ESG因子整合”以及“股東參與”等。

其中“股東參與”被認為是最能體現(xiàn)投資者能動性的策略，也是國際機構(gòu)在新興市場經(jīng)常使用的策略。原因有兩個：首先，如果僅按照全球通行的ESG標準去篩選，能夠通過的公司數(shù)量有限。第二，用簡單的篩選，表現(xiàn)不夠的公司得不到改善的機會。而通過來自成熟市場的股東去促進被投公司提高，能夠提升市場的總體ESG水平。

“股東參與”法也是富達國際采用的ESG策略之一。這部分工作，主要由富達的投后管理團隊承擔。

在針對ESG的投后管理上，一塊難啃的骨頭是“G”（公司治理），尤其是涉及高管和董事的議題上。但同時，G又是ESG的基石。富達國際投后團隊需要與經(jīng)常接觸的高管和董事們討論他們的薪酬情況和任命，這并不是容易的事情，有時候，氣氛難免變得敏感和緊張。

為了突破這層障礙，富達的工作需要堅定又謹慎。王芳坦言：“投研過程與投后管理采用的溝通方式是有些不同的，我們希望走友好互信的路，我們在中國投資多年，很多上市公司也知道我們的風格，但依然有些情況可能得罪他們，要處理地非常小心。”

她提到一個例子：去年，一家上市公司召開股東大會，宣布了一項子公司員工持股計劃。監(jiān)管對員工持股計劃的各方面要求寬松，而對高管持股計劃的要求相對嚴格。但這家公司的高管也把自己的名字放到了員工持股計劃當中。富達國際向公司指出了這個問題。最后，由于多家重要機構(gòu)股東都表達了不滿，公司在股東大會召開前對方案進行了調(diào)整：高管不再參與員工持股計劃。

投票權(quán)，是富達國際投后管理的重要抓手，具體做法，首先是有票盡投，其次是深入溝通。如果團隊對某項議案有疑慮，他們首先會寫郵件告知公司，請對方給出更多信息。在溝通過程中，公司可能會撤回或修改議案。如果幾輪溝通無效，富達才會投出反對票。

“投反對票不是我們的目的，我們希望借由投票的機會與公司溝通，在此過程中表達我們的意見”，王芳說道。

越來越多投后管理經(jīng)驗的積累，也讓王芳切實感受到，股東積極地介入是能夠見到實效的。她也提到，隨著ESG理念的深入傳播，她得到越來越多來自上市公司對投票意見的正反饋。

審慎地向客戶提交成績單

對于傳統(tǒng)的財務(wù)投資，資管機構(gòu)與客戶的溝通似乎很簡單：回報率幾乎等同于業(yè)績，靠數(shù)字說話。加入了“影響力”維度，如何來評定業(yè)績呢？

衡量一項ESG投資的效益，不僅需要數(shù)字，比如投資組合在ESG議題上的數(shù)字變化，同時也需要做更多過程-事件分析。

指標和數(shù)字的局限性在哪兒？王芳說，她不希望在團隊在向客戶介紹時，采用類似的形式敘述成績：“我們的投資組合在過去一年中減少了多少噸碳排放，節(jié)約了多少水。”

原因有二。首先，還是因為上文提到的數(shù)字的局限性。能源耗用和碳排降低未必意味著在ESG上的實質(zhì)性改善。在一個投資組合中，包含了多個企業(yè)，雜音就更多。以投資組合中在“E”（環(huán)境）上的改變作為投資業(yè)績衡量的尺度，以此向客戶匯報，并不客觀。

其次，王芳說到，即便是企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展上有了切實改善，這與富達投資行為的因果關(guān)系也是不明確的，機構(gòu)不該把這份功勞攬到自己手里。“舉例來說，如果我們剛剛從另一家機構(gòu)買了這家公司的股票，股票只是換了手，那么企業(yè)的改善與我們的投資可能沒多大關(guān)系，對外暗示這其中的因果聯(lián)系，我認為不夠恰當”，王芳說。

那么富達國際是如何向客戶和其他利益相關(guān)方提交成績單的？

王芳提到，數(shù)據(jù)之外，對事件過程的分析也是提交成績單時的必須項：應(yīng)該讓客戶看到團隊的投研過程，每一步?jīng)Q策的依據(jù)，以及每一步投后管理所獲得的回應(yīng)和引發(fā)的改變。

那些站在機構(gòu)背后的

ESG投資者與美術(shù)館里的

藝術(shù)品收藏家

為了探討新趨勢帶來的變化，我們有意把“ESG投資與財務(wù)投資”，“影響力投資者與財務(wù)投資者”區(qū)分開來。但實質(zhì)上，人類的投資行為是相通的——沒有任何一筆投資是完全不看財務(wù)回報的，也沒有任何一個投資的動作不包含著價值判斷。區(qū)別在于，價值觀的濃度，以及從何種價值觀出發(fā)。

經(jīng)常出現(xiàn)在研究資料中的那些ESG/影響力投資者，是大機構(gòu)或響當當?shù)娜宋?，包括：部分國家的養(yǎng)老金、宗教機構(gòu)的基金、校務(wù)基金、高凈值人群的個人基金。洛克菲勒基金會、蓋茨基金會等都是影響力投資的先驅(qū)。

但ESG投資也并非懸在高空，它的緣起可以很樸素：在足夠有錢之后，人往往愿意看到更有道德的公司得到犒賞，那怕在金錢回報上暫時做些讓步。比如，一個衣食無憂的人想要做一筆投資，他可能不希望投資對外賣小哥不管不顧的平臺公司，也不希望投資那些工地上總出事故的房地產(chǎn)公司。

“也就是當你在投資中產(chǎn)生超額收益之外的訴求，并希望通過投資表達時，就可以這樣要求基金經(jīng)理”，王芳說道。

如果要將ESG投資與由來已久又依舊流行的投資方式作比較，它其實很接近藝術(shù)品收藏——它們都是帶著明確價值取向的投資方式。并且，在最初的推動者那里，金錢回報通常不是首要考慮因素。

一個藝術(shù)流派或者一位藝術(shù)家的興起，背后是一群強有力的出資人不斷為作品提供價值支撐。美帝奇家族與“文藝復(fù)興三杰”的故事是這樣，中國歷代知名畫家的崛起也是如此。一代名家背后站著的，不是宮廷，就是仕宦巨賈。而當這些人的選擇逐漸為更多人所認可，他們收藏的那些藝術(shù)品也就成為主流，身價百倍起來。也是贊助人的一次次投資，左右了藝術(shù)史的走向，讓藝術(shù)發(fā)展成現(xiàn)在這樣。

ESG投資也是如此。出于對全人類共同災(zāi)難的恐懼，和當前應(yīng)對方案的相信，大量資本涌入圍繞著這個概念展開的產(chǎn)業(yè)中。作為一種觀念，ESG迅速從西方蔓延到了中國，與 “雙碳”及“鄉(xiāng)村振興”結(jié)合，順利完成了本土化。那些被證明能夠直接作用于 “雙碳”戰(zhàn)略的企業(yè)于是成了主流中的主流，炙手可熱。