券商研報(bào)業(yè)務(wù)合規(guī)水平和專業(yè)能力總體較好，但依然存在部分公司制度建設(shè)不完善、執(zhí)行不到位，部分分析師研報(bào)制作專業(yè)性、審慎性不足等問(wèn)題

文 |《財(cái)經(jīng)》研究員 趙莎莎

編輯 | 楊秀紅

券商研究所的日子最近可能不太好過(guò)。

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今年5月以來(lái)，監(jiān)管層密集披露對(duì)券商研報(bào)的罰單。不論新兵、老將，還是被視為證券研究的“黃埔軍?！保谫Y本市場(chǎng)持續(xù)“強(qiáng)監(jiān)管”之下，不少都收到了警示函，也有的是被責(zé)令改正或監(jiān)管談話。

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6月6日，上海證監(jiān)局一口氣點(diǎn)名了五位證券分析師。6月19日，其又接著對(duì)國(guó)泰君安（601211.SH）、國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘、國(guó)泰君安固收首席分析師覃漢開(kāi)出了三張警示函。6月30日，監(jiān)管層又密集披露5張研報(bào)罰單。

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熟悉A股的投資人，估計(jì)有不少聽(tīng)說(shuō)過(guò)黃燕銘這個(gè)名字。公開(kāi)資料顯示，他1996年就進(jìn)入證券研究領(lǐng)域，歷任申萬(wàn)研究所、瑞銀證券研究所的負(fù)責(zé)人，2012年就職國(guó)泰君安研究所長(zhǎng)，曾被稱為“Ａ股總教習(xí)”。

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據(jù)《財(cái)經(jīng)》研究員不完全統(tǒng)計(jì)，自5月中旬以來(lái)，多地證監(jiān)局針對(duì)證券研究業(yè)務(wù)陸續(xù)公布的罰單已多達(dá)39張，涉及20家券商。而這正是2022年監(jiān)管部門關(guān)于證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)“雙隨機(jī)”現(xiàn)場(chǎng)檢查結(jié)果的反映。

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根據(jù)相關(guān)披露，此次隨機(jī)抽查工作共覆蓋了45家證券公司和300篇研報(bào)。從檢查情況看，研報(bào)業(yè)務(wù)合規(guī)水平和專業(yè)能力總體較好，但依然存在部分公司制度建設(shè)不完善、執(zhí)行不到位，部分證券分析師研報(bào)制作專業(yè)性、審慎性不足等問(wèn)題。

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除了強(qiáng)監(jiān)管下暴露出來(lái)的問(wèn)題，券商研究還面臨著其他困擾。

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根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至目前，中國(guó)證券分析師數(shù)量已經(jīng)突破4300人大關(guān)。在證券行業(yè)整體縮編的背景下，證券分析師的數(shù)量卻逆勢(shì)擴(kuò)張，研究產(chǎn)能面臨過(guò)剩的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)客戶派點(diǎn)打分競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。為了爭(zhēng)取更多的機(jī)構(gòu)傭金分倉(cāng)收入，不少券商研究所對(duì)分析師的KPI(關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)）考核采用了“派點(diǎn)制”、“內(nèi)部賽馬制”……

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這次受罰的覃漢曾在2022年拋出雞血言論，他說(shuō)：“我每天對(duì)自己的要求是發(fā)10條以上朋友圈，微信群、QQ群轉(zhuǎn)發(fā)就不說(shuō)了，一直要轟炸到微信限流為止?！?/p>?

有業(yè)內(nèi)人士反問(wèn)，如果研究全靠“堆量”、“拜票”、“服務(wù)”，分析師還有多少時(shí)間深度思考、獨(dú)立判斷、狠抓細(xì)節(jié)？

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德恒上海律師事務(wù)所合伙人徐棟表示：“在過(guò)往案例中，其實(shí)不乏首席分析師、研究所所長(zhǎng)等被監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施。必要時(shí)券商及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)可以聘請(qǐng)專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)協(xié)助進(jìn)行合規(guī)體系完善及自查工作?！?/p>?

典型問(wèn)題

5月10日，安徽證監(jiān)局發(fā)出此輪“雙隨機(jī)”檢查的首份券商研報(bào)罰單。據(jù)《財(cái)經(jīng)》研究員不完全統(tǒng)計(jì)，自5月中旬以來(lái)，多地證監(jiān)局針對(duì)證券研究業(yè)務(wù)陸續(xù)公布的罰單已多達(dá)39張，涉及券商20家、研究所員工39人。處罰類型包括警示函（35張）、責(zé)令改正（2張）和監(jiān)管談話（2張）。

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?被處罰的機(jī)構(gòu)不僅包括華安證券、中天證券、國(guó)盛證券等中小型券商，也包括野村證券、申港證券、東亞前海證券等外資控股券商，還包括國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源等頭部券商。上述罰單，正是2022年監(jiān)管部門關(guān)于證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)“雙隨機(jī)”現(xiàn)場(chǎng)檢查結(jié)果的反映。今年4月底發(fā)布的《證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)“雙隨機(jī)”現(xiàn)場(chǎng)檢查情況的通報(bào)》（下稱“通報(bào)”）顯示，為全面規(guī)范發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)活動(dòng)，提升業(yè)務(wù)質(zhì)量和合規(guī)水平，證監(jiān)會(huì)于2022年在全行業(yè)開(kāi)展研報(bào)業(yè)務(wù)“雙隨機(jī)”現(xiàn)場(chǎng)檢查專項(xiàng)工作，共覆蓋45家證券公司和300篇研報(bào)。監(jiān)管部門表示，后續(xù)將對(duì)相關(guān)違規(guī)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員從嚴(yán)問(wèn)責(zé)。

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?圖：2022年券商研報(bào)業(yè)務(wù)監(jiān)管抽查情況通報(bào)截圖

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《通報(bào)》顯示，抽檢結(jié)果集中反映了三大典型問(wèn)題：一是內(nèi)控制度未根據(jù)法規(guī)規(guī)范要求及時(shí)更新調(diào)整；二是內(nèi)控制度執(zhí)行有效性不足；三是具體研報(bào)制作審慎性不足，個(gè)別員工私自發(fā)表證券分析意見(jiàn)。

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?第一個(gè)問(wèn)題主要涉及未建立互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布研報(bào)、輿情監(jiān)測(cè)和應(yīng)對(duì)機(jī)制、證券分析師公開(kāi)發(fā)表言論前的內(nèi)部報(bào)備制度；未建立健全市場(chǎng)影響評(píng)估機(jī)制；證券分析師績(jī)效考核機(jī)制中的合規(guī)因素、研究質(zhì)量因素不明確等。對(duì)于績(jī)效考核，某頭部券商分析師王騫（化名）告訴《財(cái)經(jīng)》研究員，其業(yè)績(jī)目前已不再單獨(dú)掛鉤傭金派點(diǎn)，公司還會(huì)考慮合規(guī)因素與綜合工作量，綜合工作量包括了內(nèi)部協(xié)同服務(wù)等。他進(jìn)一步舉例說(shuō)，投行項(xiàng)目如果需要研究支持，他都會(huì)要求在系統(tǒng)上先“下訂單”。

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?第二個(gè)問(wèn)題主要涉及的內(nèi)容包括：質(zhì)控合規(guī)審核流于形式，未分別建立清晰的質(zhì)量控制和合規(guī)審核清單，質(zhì)控或合規(guī)人員提出意見(jiàn)后跟蹤不足；調(diào)研活動(dòng)未經(jīng)事前審批，調(diào)研紀(jì)要未作為必備工作底稿；質(zhì)控合規(guī)審查人員開(kāi)展跟蹤檢查頻率不明確，檢查底稿未留存；證券分析師績(jī)效考核打分依據(jù)未留痕，個(gè)別與研報(bào)業(yè)務(wù)存在利益沖突的人員參與考核打分。

某券商前合規(guī)人員張晶（化名）認(rèn)為：“內(nèi)控制度可以解決分析師有留痕的研究業(yè)務(wù)的合規(guī)問(wèn)題，但更多時(shí)候還需要分析師自身?yè)碛辛己玫穆殬I(yè)道德水準(zhǔn)，進(jìn)行自律管理。比如有的上市公司存在市值管理需求，在與分析師個(gè)人交流后，寫不寫報(bào)告就很考驗(yàn)他的獨(dú)立性。”對(duì)于合規(guī)實(shí)踐中的痛點(diǎn)，張晶還提到：“如果某段時(shí)間投行項(xiàng)目較多，因?yàn)榇嬖诟綦x墻制度和靜默期制度，就可能出現(xiàn)分析師不能寫的股票限制名單更新不及時(shí)問(wèn)題?，F(xiàn)在質(zhì)控合規(guī)系統(tǒng)不斷升級(jí)改善后，情況有所好轉(zhuǎn)；但在過(guò)去手工審核的情況下，研究報(bào)告的生產(chǎn)效率就會(huì)受到影響?！?/p>?

?第三個(gè)問(wèn)題主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：數(shù)據(jù)信息未標(biāo)明出處、來(lái)源標(biāo)注不明確或引自非權(quán)威渠道；研報(bào)依據(jù)不充分，結(jié)論缺乏審慎性；工作底稿中留存數(shù)據(jù)來(lái)源、計(jì)算方法、分析過(guò)程等內(nèi)容不完整；未經(jīng)質(zhì)控合規(guī)審查向網(wǎng)下投資者提供投價(jià)報(bào)告或私自發(fā)表證券分析意見(jiàn)造成不當(dāng)言論傳播。關(guān)于合規(guī)能在多大程度上解決研報(bào)質(zhì)量問(wèn)題，張晶認(rèn)為：“像信息來(lái)源渠道、研報(bào)依據(jù)、計(jì)算方法等這類問(wèn)題，如果依靠合規(guī)人員審核，主要還是形式審核，更重要的仍在于分析師或署名分析師他們的專業(yè)性與責(zé)任心。”“質(zhì)控監(jiān)管的核心更多在于保障研究報(bào)告的獨(dú)立性和發(fā)布的公平性。具體抓手就是研究信息流的合規(guī)性管理，因此需要相應(yīng)的技防措施和信息系統(tǒng)作為保障?！?/strong>張晶強(qiáng)調(diào)。

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?表1：賣方研究合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理體系

資料來(lái)源：《券商證券研究業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理研究》王駿飛（2015）

監(jiān)管進(jìn)階

上述“雙隨機(jī)”檢查釋放的信號(hào)是，監(jiān)管部門對(duì)券商研報(bào)的監(jiān)管措施在進(jìn)一步趨嚴(yán)。

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?1992年，申銀和萬(wàn)國(guó)開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)證券研究業(yè)務(wù)的先河。但在初期，證券研究業(yè)務(wù)只是純粹作為內(nèi)部支持。真正的賣方研究業(yè)務(wù)開(kāi)始于大量公募基金成立之后，2000年之后才逐漸興起。

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?在2010年以前，中國(guó)證券研究業(yè)務(wù)一直缺乏針對(duì)性的監(jiān)管。長(zhǎng)期以來(lái)，僅憑《證券法》和《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》進(jìn)行粗放式管理，在更多沒(méi)有明確規(guī)定的方面全靠自律管理。例如投行項(xiàng)目對(duì)研究標(biāo)的的靜默期設(shè)定，此前就沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。靜默期制度是指對(duì)于證券公司列入限制清單的證券，投資咨詢相關(guān)業(yè)務(wù)部門在一定期限內(nèi)不得發(fā)表研究報(bào)告和評(píng)論意見(jiàn)。因而在現(xiàn)實(shí)執(zhí)行中，如果券商自身內(nèi)控嚴(yán)，證券研究部門難免會(huì)認(rèn)為自己吃虧；如果管得松，券商本身又得擔(dān)負(fù)較大的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。

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?2010年10月，證監(jiān)會(huì)頒布《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》，開(kāi)啟了中國(guó)證券研究業(yè)務(wù)規(guī)范管理的時(shí)代。該規(guī)定倡導(dǎo)建立發(fā)布審閱機(jī)制、利益沖突防范機(jī)制，但仍屬于原則性監(jiān)管，執(zhí)行過(guò)程中缺乏細(xì)節(jié)落地。比如哪些屬于合法合規(guī)的信息來(lái)源，依舊沒(méi)有明確標(biāo)準(zhǔn)。2012年6月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“中證協(xié)”）發(fā)布了兩個(gè)自律規(guī)則，分別為《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》和《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》，對(duì)人員資質(zhì)、研究覆蓋、信息來(lái)源、調(diào)研管理、研報(bào)制作、質(zhì)控合規(guī)審核以及相關(guān)服務(wù)等重點(diǎn)環(huán)節(jié)做出明確規(guī)范。然而，隨著證券研究市場(chǎng)的發(fā)展，以及信息技術(shù)的進(jìn)步，上述兩個(gè)自律規(guī)則出現(xiàn)了部分規(guī)定不再適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需要的情況。

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?為此，2020年5月，中證協(xié)在多輪研討后，正式推出了自律規(guī)則修訂稿。在執(zhí)業(yè)規(guī)范中，修訂稿允許證券分析師將在公司證券研究報(bào)告發(fā)布平臺(tái)上統(tǒng)一發(fā)布過(guò)的證券研究報(bào)告，通過(guò)在公司報(bào)備后的微信群、微信公眾號(hào)、微博、云共享平臺(tái)、郵箱等渠道，提供給客戶并進(jìn)行解讀，還規(guī)定經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)定期安排質(zhì)量審核和合規(guī)人員進(jìn)行跟蹤檢查。為了強(qiáng)化分析師執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性，執(zhí)業(yè)規(guī)范進(jìn)一步要求外部媒體評(píng)選結(jié)果僅作為對(duì)分析師個(gè)人社會(huì)評(píng)價(jià)的參考，不得作為證券分析師薪酬激勵(lì)的依據(jù)，并增加了“合規(guī)情況”。

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?表2：中國(guó)證券研究業(yè)務(wù)監(jiān)管法規(guī)列表

資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》研究員根據(jù)官方資料整理

合規(guī)創(chuàng)造價(jià)值

2021年9月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《法治政府建設(shè)實(shí)施綱要（2021－2025年）》。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格按照此綱要要求，持續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)法治政府建設(shè)。

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?2022年發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)“雙隨機(jī)”現(xiàn)場(chǎng)檢查工作即反映出監(jiān)管層全面落實(shí)“零容忍”要求，堅(jiān)持依法從嚴(yán)治市的決心。證券研究報(bào)告不僅是投資者了解市場(chǎng)信息，做出投資決策的重要依據(jù)，而且是證券公司及證券研究所發(fā)展和維護(hù)投資者的重要方式之一。

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?因此，強(qiáng)化內(nèi)控合規(guī)、提升研報(bào)質(zhì)量以及從業(yè)人員的專業(yè)性既是金融監(jiān)管的目標(biāo)所在，更應(yīng)成為證券公司安身立命之需。根據(jù)徐棟介紹：“在美國(guó)，雖然非持牌機(jī)構(gòu)的相關(guān)證券分析報(bào)告一定程度上會(huì)受到美國(guó)憲法‘表達(dá)自由’的保護(hù)，但由于持牌證券分析師對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，具有一定的專業(yè)及信任背書(shū)，因此證券分析師出具的證券研究報(bào)告需要接受美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的嚴(yán)格監(jiān)管。”

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?針對(duì)此次檢查發(fā)現(xiàn)的部分證券公司研報(bào)業(yè)務(wù)內(nèi)控薄弱環(huán)節(jié)、部分證券分析師等從業(yè)人員合規(guī)意識(shí)淡薄等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)重申了四點(diǎn)法規(guī)規(guī)范要求：一是加強(qiáng)研報(bào)信息來(lái)源和留痕管理，打牢高質(zhì)量研報(bào)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；二是強(qiáng)化研報(bào)制作、審核、發(fā)布全流程內(nèi)部控制，著力提升專業(yè)質(zhì)量和合規(guī)水平，壓實(shí)制作環(huán)節(jié)責(zé)任要求，確保研報(bào)專業(yè)審慎；三是規(guī)范公開(kāi)發(fā)表言論和客戶服務(wù)活動(dòng)管控，強(qiáng)化輿情風(fēng)險(xiǎn)管理；四是完善人員績(jī)效考核和內(nèi)部問(wèn)責(zé)制度，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。徐棟建議，券商研究業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人需要建立合規(guī)創(chuàng)造價(jià)值的管理理念。

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?對(duì)此，他從四方面進(jìn)行了闡述。首先，加強(qiáng)合規(guī)管理有助于提升證券研究報(bào)告的質(zhì)量。研究報(bào)告質(zhì)量提高對(duì)證券投資咨詢行業(yè)的發(fā)展是正向且積極的，高質(zhì)量的研究報(bào)告對(duì)于相關(guān)行業(yè)發(fā)展和社會(huì)發(fā)展都具有正向的引導(dǎo)作用。

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?其次，在中國(guó)當(dāng)前證券強(qiáng)監(jiān)管的形勢(shì)下，加強(qiáng)合規(guī)管理能夠防范誤導(dǎo)公眾投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低券商及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，減少被處以監(jiān)管措施，甚至被投資者起訴的風(fēng)險(xiǎn)，也符合國(guó)際化的監(jiān)管趨勢(shì)。再次，加強(qiáng)合規(guī)監(jiān)管可以降低證券分析師的執(zhí)業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，使證券分析師保持獨(dú)立和避免利益沖突。最后，加強(qiáng)合規(guī)管理是投資者保護(hù)、維護(hù)證券資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要要求，具有極強(qiáng)的社會(huì)價(jià)值。