核心觀點

可從提前對沖經(jīng)濟增速下行風險和政策博弈兩條邏輯理解本次降準。降準靴子落地后短期有望多演繹利多出盡的調(diào)整，但中長期看利率走勢決定于本次降準后是否還有寬松政策出臺。

對經(jīng)濟增速下行風險的預對沖。（1）上半年經(jīng)濟結構是“地產(chǎn)+出口”雙輪驅動，下半年的風險點也正是這兩大動力的走弱。（2）5月小型企業(yè)PMI再次滑落到榮枯線以下，中小企業(yè)貸款需求也明顯走弱。（3）上游漲價在下游需求偏弱下難以順暢傳導，中下游企業(yè)利潤率壓縮明顯。（4）融資成本整體抬升，降準置換MLF降低銀行成本。

政策博弈邏輯：國內(nèi)協(xié)同+海外窗口。（1）上半年經(jīng)濟熱點是地產(chǎn)+出口鏈條，財政的缺席導致基建的逆周期特征難以體現(xiàn)，這背后可能并非財政政策主動儲備子彈，而是中央控地產(chǎn)、去杠桿目標下的有意為之。從國內(nèi)政策協(xié)同的角度看，財政地位的轉變導致貨幣政策承擔更多逆周期任務。（2）全球貨幣寬松退潮隨著疫情改善、經(jīng)濟修復是必然趨勢，在全球貨幣寬松退潮前的窗口期，適當寬松來鞏固經(jīng)濟增長的基礎而不必擔心人民幣貶值壓力，為后續(xù)協(xié)同收緊騰挪空間。

降準后債市何去何從？降準落地后短期有望多演繹利多出盡的調(diào)整。中長期看利率走勢決定于本次降準后是否還有寬松政策出臺。立足于當前的債市，財政政策短期仍然難以有較大發(fā)力訴求，流動性擔憂緩解和資產(chǎn)荒延續(xù)會推動利率下行。中期維度看，我們判斷十年國債到期收益率下行10bp沒有太大問題。長期建議關注當前的政策邏輯是否再次切換。

正文

全面降準靴子落地，債市何去何從？7月9日央行公告稱，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構），預計降準釋放長期資金約1萬億元。根據(jù)中國人民銀行有關負責人就下調(diào)金融機構存款準備金率答記者問的內(nèi)容，央行認為此次降準并不意味著穩(wěn)健貨幣政策取向發(fā)生改變，降準是從保持流動性合理充裕、引導金融機構加大對小微企業(yè)的支持力度出發(fā)考慮。降準落地后利率經(jīng)歷了大幅波動，要對后續(xù)政策和債券市場將怎么走做預判還得理解這一輪政策出臺和債市運行的邏輯。

怎么理解這次降準？

超預期的全面降準確實讓市場較為迷惑，降準落地后，對于短期交易而言確實可以不糾結于為什么降準，跟隨趨勢、結合持倉來做交易即可。但是這一次降準是不是意味著貨幣政策發(fā)生了趨勢轉向？這一次降準是不是新一輪貨幣寬松的起點？這些問題是對后市操作判斷最為重要的，是不可回避的。而要回答這些問題，還是不得不分析降準的原因和意圖，準確理解這次降準。

對經(jīng)濟增速下行風險的預對沖

貨幣政策說到底還是為了保增長、防通脹、穩(wěn)幣值，因而本次降準的原因離不開對經(jīng)濟增速下行壓力的提前對沖，對經(jīng)濟“固本培元”也是同一個意思?；剡^頭看4月30日政治局會議提到的“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟穩(wěn)中向好”“固本培元，穩(wěn)定預期，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟在恢復中達到更高水平均衡”等已經(jīng)為本次降準確立了最牢固的理由。

上半年經(jīng)濟結構是“地產(chǎn)+出口”雙輪驅動，下半年的風險點也正是這兩大動力的走弱。地產(chǎn)方面，持續(xù)的監(jiān)管力度——房企融資“三條紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理、嚴查經(jīng)營貸和消費貸違規(guī)流入樓市、熱點城市提高購房者資歷要求等，地產(chǎn)行業(yè)從拿地、開開工、銷售都面臨著較大的壓力，地產(chǎn)投資或將在下半年或年底迎來拐點。出口方面，疫情期間國內(nèi)產(chǎn)能利用率回升、扮演全球供應中心角色、出口份額大幅提升，隨著海外疫情的緩解，美國從2020Q4啟動補庫存，2021年2月份起美國制造商庫銷比開始走高，出口增速也面臨下滑壓力。2021H2海外經(jīng)濟復蘇企穩(wěn)，產(chǎn)能逐漸有所恢復后，出口份額的提升和出口的高景氣度未必能夠延續(xù)，疊加高基數(shù)的影響，出口增速或將出現(xiàn)高位回落。

總量層面的經(jīng)濟動能走弱風險市場已有預期，結構層面惡化更受政策關注。下半年經(jīng)濟基本面增長動能走弱的風險早已經(jīng)成為市場一直預期，但是站在目前看后續(xù)地產(chǎn)和出口的下行風險，更多只能判斷方向但無法判斷幅度，因而市場此前市場對于降準并不抱期待。從國常會表述和央行的答記者問看，此次降準更多從結構層面惡化出發(fā)。上游大宗商品價格上漲、通脹壓力難以傳導，下游中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本抬升、利潤受壓，在企業(yè)一般貸款利率出現(xiàn)抬升的背景下，貨幣政策選擇降準來降低金融機構資金成本，引導金融機構加大對小微企業(yè)的支持力度，降低中小企業(yè)綜合融資成本。具體來看有：

（1）PMI下滑趨勢下，小型企業(yè)PMI再次滑落到榮枯線以下，中小企業(yè)貸款需求也明顯走弱。經(jīng)濟基本面的惡化首先體現(xiàn)在中小企業(yè)上，在PMI指數(shù)整體回落的趨勢中，中型企業(yè)PMI指數(shù)下滑幅度最大，而5月小型企業(yè)PMI指數(shù)再次滑落到榮枯線以下。另一方面，總量層面是緊信用政策之下導致上半年信貸增速大幅收縮；從結構上看，一季度末就呈現(xiàn)出小型企業(yè)貸款需求指數(shù)相較大中型企業(yè)大幅下滑的情況。

（2）上游漲價在下游需求偏弱下難以順暢傳導，中下游企業(yè)利潤率壓縮明顯。疫情后宏觀層面出口和投資項均有不弱表現(xiàn)，但是消費表現(xiàn)持續(xù)疲弱。下游需求的缺失導致通脹傳導效果的降低，PPI同比大幅走高但CPI非食品價格仍然維持在2%以下。在上游大宗商品上漲幅度大和PPI同比上升的5月份，可以發(fā)現(xiàn)上游采礦業(yè)利潤率增長明顯，而中游制造業(yè)利潤率小幅抬升，下游制造業(yè)利潤率反而下降。這反映了上游價格難以傳導下中下游企業(yè)承擔了漲價成本。

（3）融資成本整體抬升，降準置換MLF降低銀行成本。隨著2020年5月份起央行貨幣政策逐步回歸疫情前的常態(tài)，貸款利率便缺乏進一步下行的動力，去年三季度起各類貸款利率便開始逐步回升，今年一季度貸款加權平均利率回升7bp。在貸款利率逐步回升的環(huán)境和進一步降低綜合融資成本的要求下，央行一方面通過存款利率報價方式改革來推動銀行負債成本的下降，另一方面則通過降準來降低銀行負債成本。當前MLF存量規(guī)模已經(jīng)是歷史高峰，意味著銀行負債中對央行的負債絕大部分是2.95%的MLF，而降準則能降低這一部分負債成本【1萬億元X（2.95%-1.62%）=133億元】。

政策博弈邏輯：國內(nèi)協(xié)同+海外窗口

經(jīng)濟基本面下行風險市場早有預判，造成對政策誤判的原因有兩點：（1）對經(jīng)濟增速下行風險的強度相對樂觀；（2）對穩(wěn)增長的政策運用傾向于財政政策。我們在《固定收益2021年下半年投資策略 ——持盈保泰》（2021-6-1）中明確提示了下半年經(jīng)濟基本面面臨地產(chǎn)+出口雙輪驅動力衰弱的風險，也認為后續(xù)政策仍然會出于穩(wěn)增長的考慮而動用逆周期政策。但是我們誤判了貨幣和財政的政策協(xié)同，其本質(zhì)是對控制政府債務、控制地產(chǎn)和房價決心的低估。

上半年經(jīng)濟熱點是地產(chǎn)+出口鏈條，財政的缺席導致基建的逆周期特征難以體現(xiàn)，這背后可能并非財政政策主動儲備子彈，而是中央控地產(chǎn)、去杠桿目標下的有意為之。在地方政府債務管控趨嚴的背景下，今年上半年無論是地方債的發(fā)行節(jié)奏還是財政支出的節(jié)奏都偏慢。按照往年的政策邏輯，如果經(jīng)濟增長確實遭遇了較大的阻力，這部分財政的增量資金或需求釋放出來會對經(jīng)濟形成較大的提振。但是“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟穩(wěn)中向好”“固本培元，穩(wěn)定預期，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟在恢復中達到更高水平均衡”意味著進一步“調(diào)結構”，這就意味著當前的政策不會走回“基建+ 地產(chǎn)”的強刺激的老路。因而我們看到的是地方債發(fā)行遲遲不加速、地產(chǎn)調(diào)控不放松、基建增速低位運行，在控制地方政府債務和房企三條紅線下，預計地產(chǎn)和基建暫時不會成為逆周期的手段，財政政策目前還不會發(fā)力。

因而從國內(nèi)政策協(xié)同的角度看，財政地位的轉變導致貨幣政策承擔更多逆周期任務?？刂频胤秸畟鶆蘸头康禺a(chǎn)的決心下，在經(jīng)濟基本面還沒有失速風險的背景下，財政政策通過“地產(chǎn)+基建”模式發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的功能被削弱，貨幣政策更多承擔逆周期調(diào)節(jié)任務，而降準也被更多賦予結構性的任務。這種政策邏輯的轉變視經(jīng)濟增速下行風險大小而定，短期內(nèi)或許仍然以貨幣政策為主要工具進行逆周期調(diào)節(jié)。

政策博弈的另一個邏輯是利用海外貨幣寬松退潮前的窗口期。全球貨幣寬松退潮隨著疫情改善、經(jīng)濟修復是必然趨勢，按當前的市場普遍預期，美國將在今年底或明年初啟動taper。中美貨幣政策雖然存在分歧階段，但是中期趨勢仍然是協(xié)同的。因而國內(nèi)貨幣政策還存在半年左右的舒適窗口期。這一時期國內(nèi)貨幣政策可以適當寬松來鞏固經(jīng)濟增長的基礎而不必擔心人民幣貶值壓力。這一時期也可以適當寬松來為后續(xù)全球貨幣寬松退出浪潮下的協(xié)同收緊騰挪空間。

總體而言，穩(wěn)增長和政策博弈的邏輯促成了這一次意外的降準。上半年信用緊縮環(huán)境削弱了中小企業(yè)應對上游成本漲價的能力，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營收到影響、融資需求下降。下半年中國經(jīng)濟增長動能確實存在走弱的風險，尤其是出口和地產(chǎn)的走弱風險，但是在控制地方政府債務和房企三條紅線下，預計地產(chǎn)和基建暫時不會成為逆周期的手段，財政政策不積極的原因在于此。所以政策邏輯是利用好海外貨幣寬松退潮前的窗口期，繼續(xù)調(diào)結構、去（政府）杠桿，這就要求貨幣政策要走在財政政策之前，承擔更多逆周期任務，降準以寬信用、降成本、穩(wěn)增長。

降準后債市何去何從？

降準落地后短期多演繹利多出盡的調(diào)整。本次降準從國常會提及到全面降準落地時間短，市場反應非常迅速，在降準前十年國債到期收益率已經(jīng)實現(xiàn)了超10bp的下行。從歷史上看，隨著降準的落地，利率大概率會經(jīng)歷利多出盡的調(diào)整期，典型的如2018年4月、7月降準后利率調(diào)整幅度接近與降準前的利率下行幅度，2019年1月份降準后利率回調(diào)幅度小于降準前利率下行幅度，但2019年9月降準后利率回調(diào)幅度大于降準前利率下行幅度。

中長期看利率走勢決定于本次降準后是否還有寬松政策出臺。如前文所述，這次降準背后是政策邏輯的轉變，體現(xiàn)為在經(jīng)濟面臨下行風險時，財政政策在地方政府債務控制和地產(chǎn)調(diào)控之下不能施展拳腳，貨幣政策承擔更多逆周期功能。在未來半年乃至更長的海外貨幣寬松退潮前窗口期內(nèi)，這一政策邏輯或許仍然占據(jù)主導。因而在考慮這次降準是不是寬松起點時還是需要站在國內(nèi)政策協(xié)同的角度看，即便還不能確定本次降準是不是寬松周期的起點，但降準本身意味著貨幣取向的調(diào)整。立足于當前的債市，財政政策短期仍然難以有較大發(fā)力訴求，流動性擔憂緩解和資產(chǎn)荒延續(xù)會推動利率下行。

從點位看，根據(jù)央行就降準答記者問，當前的貨幣政策回到了疫情前的常態(tài)，而疫情前央行的操作是2019年11月降息和2020年1月全面降準0.5個百分點。如果對比2019年12月十年國債到期收益率均值3.17%，7天逆回購操作利率2.5%計算，當前7天逆回購操作利率2.2%，則后續(xù)十年國債到期收益率中樞有望下降至2.87%。我們認為中期維度看十年國債到期收益率下行10bp沒有太大問題。

長期要關注當前的政策邏輯是否再次切換。其一是后續(xù)經(jīng)濟基本面下行壓力緩解，寬信用效果顯著、逆周期政策退出，關注信貸和社融增速觸底后是否明顯回升，以及結構性問題是否改善；其二是是經(jīng)濟增速下行壓力明顯增大導致財政政策發(fā)力托底，關注地方債發(fā)行節(jié)奏、地產(chǎn)和基建投融資緩解改善；其三是海外貨幣政策窗口期消失。

資金面市場回顧

上周五銀存間質(zhì)押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了36.36bps、12.76bps、6.41bps、6.93bps和20.39bps至2.1692%、2.2142%、2.173%、2.2019%和2.4008%。。國債到期收益率一致上行，1年、3年、5年、10年分別變動2.51 bps、2.69bps、2.27bps、2.75bps至2.35%、2.74%、2.89%、3.01%。7月9日上證綜指下跌0.04%至3524.09，深證成指下跌0.26%至14844.36，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.69%至2409.31。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，7月9日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，今日100億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性完全對沖。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

7月9日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于387.21點，日上漲0.49%，可轉債指數(shù)收于1581.38點，日上漲0.89%，可轉債預案指數(shù)收于1318.94點，日上漲0.66%；平均轉債價格132.30元，平均平價為106.32元。今日上市一支轉債，為銀輪轉債（127037.SZ）。371支上市交易可轉債，除英科轉債和欣旺轉債停牌， 269支上漲，2支橫盤，98支下跌。其中銀輪轉債（22.60%）、金諾轉債（13.11%）和精達轉債（11.05%）領漲，九洲轉債（-7.07%）、比音轉債（-6.90%）和鼎勝轉債（-5.71%）領跌。366支可轉債正股，227支上漲，17支橫盤，122支下跌。其中川金諾（20.01%）、星源材質(zhì)（13.66%）和精達股份（10.07%）領漲，欣旺達（-7.15%）、昌紅科技（-5.88%）和鼎勝新材（-5.62%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場仍然圍繞著成長主線交易，內(nèi)部結構分化依然明顯，但是賺錢效應不俗。市場風格的選擇是近期參與市場的主要勝負手。

在市場波動雖高，我們在近期的周報策略中提示不要對抗波動而是去擁抱波動，波動背后也會帶來較高的收益。周五全面降準之后預計成長風格會繼續(xù)演繹，但政策超預期的背后則是坐實了經(jīng)濟修復較為緩慢的判斷。隨著通脹回落，市場進入流動性充裕但是盈利下滑的組合，這一宏觀背景下我們建議重點配置在下半年景氣度有望持續(xù)維持在高位的板塊，制造業(yè)仍舊是主要的配置方向。轉債層面則維持高彈性的組合來獲取最佳的持倉效率。

隨著通脹開始回落，順周期板塊的超額收益也接近尾聲，周期已非市場未來的主要配置方向，僅推薦保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們建議增加在消費方向的布局力度，這一部分倉位可以填補部分回落的周期倉位。隨著經(jīng)濟增長動能的回落，近期調(diào)整頗多的消費板塊可能會再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關注。

從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，我們過去數(shù)周周報反復從成本疊加需求的角度關注到高端制造業(yè)板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠弱于發(fā)達國家，會沖擊這些經(jīng)濟體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們重申即使這一方向出現(xiàn)波動則是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、奧佳轉債、火炬轉債、嘉元轉債、恩捷轉債、比音（仙樂）轉債、明泰（金誠）轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（精測）轉債、海瀾轉債、三花（駱駝）轉債、旺能轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、運達（天能）轉債、鳳21轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

本文源自明晰筆談