王一博14歲加入樂(lè)華成為訓(xùn)練生，如今為娛樂(lè)圈頂流之一，樂(lè)華娛樂(lè)招股書(shū)中18次提到他，36個(gè)代言、60余份商業(yè)合同在身，2021年樂(lè)華向王一博采購(gòu)了超過(guò)3億元服務(wù)。但這樣的幸運(yùn)兒并不多，近3年，樂(lè)華收到5.8萬(wàn)份練習(xí)生申請(qǐng)，最終簽約不足百人。

樂(lè)華此次上市前突擊分紅4億元，分光去年凈利潤(rùn)，實(shí)控人杜華家族近年累積套現(xiàn)加分紅超過(guò)4億元，目前仍持有53％股權(quán)。樂(lè)華早期搖錢樹(shù)韓庚是唯一持有樂(lè)華股權(quán)的藝人，持股浮盈或達(dá)千倍。

阿里影業(yè)、字節(jié)跳動(dòng)、華人文化合計(jì)持有樂(lè)華娛樂(lè)股權(quán)超過(guò)34％，“隱秘”股東騰訊、萬(wàn)科作為L(zhǎng)P，潛伏已經(jīng)有8年。主要藝人合約陸續(xù)到期，樂(lè)華如何留住他們，不僅是娛樂(lè)圈的重要談資，更事關(guān)公司業(yè)績(jī)和估值。

與韓庚合作，樂(lè)華娛樂(lè)不僅簽下頭牌，更找到“財(cái)富密碼”，即訓(xùn)練生模式。樂(lè)華娛樂(lè)旗下簽約藝人58人，其中訓(xùn)練生46人，占了八成，他們出道后與公司簽訂長(zhǎng)約，成為“搖錢樹(shù)”。

1997年出生的王一博，14歲時(shí)成為樂(lè)華訓(xùn)練生，17歲出道，2019年因《陳情令》大火。2021年，王一博有65個(gè)商業(yè)合同，超過(guò)公司合同數(shù)量1/10，每個(gè)合同或平均創(chuàng)收929萬(wàn)元。

2021年，樂(lè)華娛樂(lè)或從王一博方采購(gòu)3.02億元，如果王一博和公司為五五分成，則其貢獻(xiàn)收入超過(guò)6億元，占總營(yíng)收近半。

藝人管理是樂(lè)華娛樂(lè)主要變現(xiàn)手段，收入占比超過(guò)九成。音樂(lè)IT制作及運(yùn)營(yíng)是其第二大收入來(lái)源，但產(chǎn)品輸出依舊和藝人有關(guān)。虛擬藝人輸出穩(wěn)定，便于管理，不會(huì)塌房，但成功復(fù)制也不容易，女團(tuán)A-SOUL大火，男團(tuán)“量子少年”卻反響平平。

樂(lè)華的早期投資者蘇州戴樂(lè)斯、新疆融證已完全退出，持股8年鎖定超過(guò)4倍收益率。第二大股東華人文化LP陣容強(qiáng)大，阿里創(chuàng)投、騰訊、萬(wàn)科等潛伏多年。而字節(jié)跳動(dòng)、阿里影業(yè)2018年、2020年先后入局，作為戰(zhàn)略投資者，不僅讓實(shí)控人杜華部分套現(xiàn)，更從技術(shù)端到商業(yè)合作端，大力支持樂(lè)華發(fā)展。

根據(jù)對(duì)賭條款，2022年或是樂(lè)華上市最后期限；另一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)2024年10月，也是王一博合約到期日。留住主要藝人，似也隱藏在對(duì)賭協(xié)議中。

01 上市一波三折，估值或在35億至55億元之間

2022年3月8日，樂(lè)華娛樂(lè)向港交所提交招股書(shū)，其“老熟人”中信建投國(guó)際、招商證券國(guó)際為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。中信建投（601066）曾是樂(lè)華掛牌新三板的主辦券商，招商證券（600999）則是樂(lè)華此前計(jì)劃A股上市的輔導(dǎo)券商。

樂(lè)華娛樂(lè)在內(nèi)地的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司北京樂(lè)華圓娛文化傳播有限公司（簡(jiǎn)稱“樂(lè)華有限”）創(chuàng)立于2009年，曾多次籌謀上市。

2015年6月，樂(lè)華有限改制為股份公司，9月以“樂(lè)華文化”為簡(jiǎn)稱在新三板掛牌。

同年11月，共達(dá)電聲（002655）擬通過(guò)發(fā)行股份加現(xiàn)金，收購(gòu)樂(lè)華文化100％股權(quán)，交易作價(jià)23.2億元。2016年9月，共達(dá)電聲將收購(gòu)價(jià)下調(diào)至18.9億元，但收購(gòu)最終依然夭折。

2018年3月，樂(lè)華文化在新三板終止掛牌；4月接受招商證券上市輔導(dǎo)，尋求登陸上交所主板。2021年6月，輔導(dǎo)工作終止。其背景是，影視娛樂(lè)板塊這5年多在A股遇冷，和2015年前后的火熱景象形成鮮明對(duì)比。A股相關(guān)板塊自2017年11月金逸影視（002905）IPO以來(lái)，再?zèng)]有新公司掛牌。

2021年7月，樂(lè)華文化變更回樂(lè)華有限，經(jīng)過(guò)設(shè)立Yuehua BVI、Yuehua HK，外商獨(dú)資企業(yè)YH Entertainment Group （HK） Limited收購(gòu)樂(lè)華有限100％股權(quán)等一系列準(zhǔn)備，如今，樂(lè)華娛樂(lè)再次沖刺資本市場(chǎng)，有望成為內(nèi)地“藝人管理第一股”。

樂(lè)華變現(xiàn)能力頗佳，已披露的財(cái)報(bào)顯示，其每年都盈利，歷史融資規(guī)模有限。樂(lè)華從新三板摘牌前，杜華直接持股50.54％（圖1）。至港股IPO前，杜華持股比例仍有50.18％，基本沒(méi)有稀釋。

圖1：新三板摘牌前，樂(lè)華主要股東持股情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（注：公司摘牌時(shí)證券簡(jiǎn)稱“樂(lè)華文化”）

但其估值受大環(huán)境影響，也并未大漲。

2020年10月，阿里影業(yè)以27750萬(wàn)元代價(jià)受讓樂(lè)華老股1659萬(wàn)股，持股比例14.25％，對(duì)其估值大約19.5億元，與共達(dá)電聲第二次出價(jià)接近，意味著整整4年，樂(lè)華估值基本沒(méi)有變化。

樂(lè)華這次上市，又該如何估值？

先看市盈率估值法。至2022年4月24日，A股申萬(wàn)傳媒板塊，市盈率（TTM）平均值13.5倍，中值15.1倍；以此參考，樂(lè)華娛樂(lè)2021年凈利潤(rùn)3.35億元，估值或在45億元至50億元之間。港股申萬(wàn)傳媒板塊，除去異常類公司（如市盈率高于1000的阿里影業(yè)等），市盈率（TTM）平均值11倍，中值10倍，若以此參照，則樂(lè)華娛樂(lè)估值大約35億元。

如用市銷率估值法，A股傳媒板塊（去掉異常的ST類公司）市銷率平均值4.2倍；港股傳媒板塊均值3.1倍，對(duì)應(yīng)樂(lè)華娛樂(lè)2021年?duì)I收12.9億元，則估值分別為40億元、55億元。

兩種估值模型下，樂(lè)華娛樂(lè)估值在35億元至55億元之間（中值45億元），和2020年7月相比，近兩年時(shí)間增值一倍左右。

樂(lè)華娛樂(lè)上市的募投項(xiàng)目，包括投資藝人運(yùn)營(yíng)、擴(kuò)大音樂(lè)IP庫(kù)、擴(kuò)展泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)、海外擴(kuò)展、投資及收購(gòu)、營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途，前三項(xiàng)對(duì)應(yīng)公司當(dāng)前的主要業(yè)務(wù)。

樂(lè)華娛樂(lè)的主營(yíng)藝人管理，到底是一門什么生意？

02 58名藝人，八成出自訓(xùn)練生，3年貢獻(xiàn)25億營(yíng)收

影視行業(yè)受疫情和稅收秩序綜合治理等因素影響，近年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，樂(lè)華娛樂(lè)經(jīng)營(yíng)則相對(duì)穩(wěn)定，2019年至2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.31億元、9.22億元、12.9億元；凈利潤(rùn)1.19億元、2.92億元、3.35億元（圖2）。

圖2：樂(lè)華娛樂(lè)收入、利潤(rùn)變化

來(lái)源：公司招股書(shū)

藝人管理是樂(lè)華最主要收入來(lái)源。2019年至2021年，其藝人管理收入分別為5.3億元、8.1億元及11.8億元，合計(jì)25億元，占總收入的84％、88％及91％（圖3）。

圖3:樂(lè)華娛樂(lè)各業(yè)務(wù)收入組成

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)估，中國(guó)藝人管理市場(chǎng)將以年復(fù)合增長(zhǎng)率14.4％，增長(zhǎng)至2025年的1025億元（圖4）。該市場(chǎng)非常分散，樂(lè)華娛樂(lè)2020年收入8.08億元，拿下1.5％份額，位居第一，第二至第四份額為1.4％、1.3％、1.2％，樂(lè)華的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)僅在分毫之間。

樂(lè)華旗下的藝人來(lái)源于兩個(gè)渠道，一是簽約知名藝人，如早期的韓庚、“超女”周筆暢等。

另一個(gè)渠道，是培養(yǎng)訓(xùn)練生。訓(xùn)練生往往要經(jīng)過(guò)三年訓(xùn)練，經(jīng)歷基礎(chǔ)、高級(jí)和出道培訓(xùn)三個(gè)階段，培訓(xùn)內(nèi)容包括聲樂(lè)、舞蹈、表演、英語(yǔ)等。2019至2021年，樂(lè)華收到58000份訓(xùn)練生申請(qǐng)，簽約總計(jì)97人，每年錄取率不高于0.3％，整體錄取率不到0.2％。在《偶像練習(xí)生》、《創(chuàng)造101》等熱門網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目，樂(lè)華的藝人大放異彩。

樂(lè)華現(xiàn)有58名簽約藝人，46人來(lái)自訓(xùn)練生，占比近八成，還有80人的儲(chǔ)備隊(duì)伍。

藝人管理的模式是，公司通過(guò)安排簽約藝人參與商業(yè)活動(dòng)，出演電影、劇集及綜藝節(jié)目，為客戶（包括企業(yè)客戶、媒體平臺(tái)、內(nèi)容制作商及廣告?zhèn)髅焦荆┨峁┓?wù)，獲得出場(chǎng)費(fèi)、片酬、代言費(fèi)等收入，并與藝人分成（圖5）。

圖5：藝人管理主要模式

圖片來(lái)自招股書(shū)

2019至2021年，樂(lè)華藝人出演各種娛樂(lè)節(jié)目的合同分別有102個(gè)、153個(gè)、128個(gè)，又以綜藝節(jié)目為主，分別有70個(gè)、122個(gè)、99個(gè)。2021年因治理綜藝亂象、整治“飯圈”文化，其綜藝節(jié)目合同數(shù)量明顯減少。

品牌代言是藝人重要的收入來(lái)源。2012年，服飾品牌以純?cè)刚?qǐng)韓庚作為代言人，期限5年，服務(wù)費(fèi)累計(jì)2160萬(wàn)元，而王一博2021年則有36個(gè)代言在身。

藝人綜合素質(zhì)高低和市場(chǎng)認(rèn)可度決定他們的商業(yè)價(jià)值，為此，樂(lè)華不斷發(fā)力推高其價(jià)值，比如，推動(dòng)韓庚從歌手向影、視、歌三棲發(fā)展。

但藝人并非樂(lè)華員工，不直接領(lǐng)取薪酬，他們一般會(huì)以獨(dú)立工作室的形態(tài)和樂(lè)華達(dá)成合作關(guān)系，比如“上海庚心文化傳媒工作室”由韓庚100％持股，應(yīng)是“韓庚工作室”。

在樂(lè)華的各類營(yíng)業(yè)成本中，藝人的收入分成占大頭，近3年約占超70％。藝人宣傳是第二大支出，占比約10％；2021年藝人分成和宣傳成本合計(jì)占比超過(guò)87％。而培養(yǎng)訓(xùn)練生的成本被歸入“其他”類，2021年共計(jì)支出約1759萬(wàn)元，相對(duì)占比并不高（圖6）。

圖6：樂(lè)華娛樂(lè)營(yíng)業(yè)成本明細(xì)

圖片來(lái)自公司招股書(shū)

03 終止騰訊獨(dú)家合作，音樂(lè)收入受影響

樂(lè)華第二大業(yè)務(wù)是音樂(lè)IP制作及運(yùn)營(yíng)，樂(lè)華將音樂(lè)IP授權(quán)給流媒體平臺(tái)和其他音樂(lè)服務(wù)供應(yīng)商，收取許可費(fèi)，以及出售數(shù)字及實(shí)體音樂(lè)IP獲取收入。

2013年7月，樂(lè)華曾與騰訊簽訂為期兩年的數(shù)字音樂(lè)獨(dú)家授權(quán)合作協(xié)議，騰訊一次性支付1500萬(wàn)元預(yù)付款。其更多收入應(yīng)該來(lái)自數(shù)字音樂(lè)在平臺(tái)上的銷量。

樂(lè)華為王一博制作的兩首數(shù)字單曲銷量驚人，截至2021年末，累計(jì)銷量超過(guò)3200萬(wàn)，如果每張售價(jià)3元，則可為公司帶來(lái)近億元收入。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，樂(lè)華旗下主要藝人的數(shù)字單曲銷量總和為4660萬(wàn)張，數(shù)字專輯為720萬(wàn)張（表1）。

2019年至2021年，樂(lè)華的音樂(lè)IP制作及運(yùn)營(yíng)收入分別為7473萬(wàn)元、9272萬(wàn)元、7774萬(wàn)元，占總收入比例為11.8％、10％、6.1％（圖7）。

2021年這塊業(yè)務(wù)下降，深層原因或是當(dāng)年8月，監(jiān)管部門要求終止市場(chǎng)上的獨(dú)家音樂(lè)IP許可協(xié)議，樂(lè)華與合作的騰訊音樂(lè)（TME.N）、網(wǎng)易云音樂(lè)（09899.HK）等平臺(tái)重新簽訂了合同。

04 泛娛樂(lè)毛利率高，虛擬團(tuán)體成功難復(fù)制

樂(lè)華第三塊泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)，包括轉(zhuǎn)授綜藝節(jié)目許可、銷售藝人相關(guān)衍生品以及虛擬藝人等服務(wù)。虛擬藝人不僅可與真實(shí)藝人同臺(tái)表演，甚至也能參加脫口秀或采訪、在直播平臺(tái)上推廣產(chǎn)品等。

虛擬藝人女團(tuán)A-SOUL由樂(lè)華負(fù)責(zé)訓(xùn)練和運(yùn)營(yíng)IP，字節(jié)跳動(dòng)則負(fù)責(zé)建模與設(shè)備支持，于2020年11月出道。A-SOUL首支單曲《Quiet》，截至2021年末在抖音播放次數(shù)超過(guò)2億；首個(gè)MV《超級(jí)敏感》，截至2021年末在B站點(diǎn)擊超過(guò)480萬(wàn)。

A-SOUL成員向晚、貝拉、珈樂(lè)、乃琳、嘉然，都有人設(shè)。嘉然曾登上B站百大UP主榜單，貝拉成為B站首位突破萬(wàn)艦的虛擬UP主，拿到肯德基、Keep、歐萊雅等多個(gè)品牌代言。

2021年，樂(lè)華的泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)近八成，正是因A-SOUL帶動(dòng)，不過(guò)目前其在整體營(yíng)收中占比不足3％（圖4）。該業(yè)務(wù)毛利率也從負(fù)數(shù)一路提升到77.7％，遠(yuǎn)超藝人管理和音樂(lè)IP制作運(yùn)營(yíng)，看上去頗有想象空間（圖8）。

A-SOUL火了后，樂(lè)華順勢(shì)推出虛擬藝人男團(tuán)——量子少年，但反響平平。虛擬團(tuán)體的成功能否如訓(xùn)練生那樣不斷復(fù)制，或待探索。

05 從31次到8次，股權(quán)“捆綁”韓庚10年

樂(lè)華的商業(yè)模式，從根本上說(shuō)是以人為本，如果解決好和藝人利益的分配，也就成功一大半。樂(lè)華采用兩種模式與藝人合作，即外部招募和內(nèi)部培養(yǎng)，韓庚和王一博堪稱其中代表。

韓庚生于1984年，2005年作為男團(tuán)Super Junior成員出道，后為隊(duì)長(zhǎng)。2009年，韓庚回國(guó)發(fā)展。2010年，樂(lè)華與韓庚簽約，獨(dú)家運(yùn)作其在全球演藝事務(wù)。

彼時(shí)的樂(lè)華，還不像現(xiàn)在這樣聲名遠(yuǎn)揚(yáng)，韓庚選擇樂(lè)華，或與樂(lè)華將股權(quán)奉上不無(wú)關(guān)系。

西藏樂(lè)果果投資咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“西藏樂(lè)果果”）2012年7月成立，杜華持股60.61％并實(shí)際控制，韓庚持股39.69％。當(dāng)年8月，西藏樂(lè)果果向樂(lè)華增資，以每注冊(cè)資本1元、成本約10.78萬(wàn)元獲得樂(lè)華8.24％股權(quán)，韓庚持股成本約為4.3萬(wàn)元。

樂(lè)華用股權(quán)金手銬和韓庚牢牢綁定，資源也向韓庚集中。2013、2014年，樂(lè)華文化第一大供應(yīng)商都是“韓庚工作室”，采購(gòu)金額1773萬(wàn)元、1654萬(wàn)元，占年度采購(gòu)比例為26％、25％。2014年，樂(lè)華第二大供應(yīng)商是“周筆暢工作室”，采購(gòu)金額1505萬(wàn)元，占比23％，此時(shí)周筆暢與韓庚尚可平分秋色。

2016年，樂(lè)華文化向第一大供應(yīng)商采購(gòu)金額達(dá)7191萬(wàn)元，占比23％，第一大供應(yīng)商應(yīng)還是韓庚，2013至2016年，韓庚從樂(lè)華獲益1.38億元。

韓庚加入樂(lè)華，還讓杜華決定引進(jìn)韓國(guó)造星模式，即訓(xùn)練生模式。2014年，樂(lè)華娛樂(lè)首個(gè)男團(tuán)UNIQ（成員有王一博、李汶翰、周藝軒等）在韓國(guó)出道。2016年，樂(lè)華推出女子偶像組合宇宙少女，中國(guó)成員包括程瀟、孟美岐和吳宣儀。其他組合包括男團(tuán)NEXT，女團(tuán)EVERGLOW、NAME以及男團(tuán)TEMPEST。

圖9：樂(lè)華部分藝人團(tuán)隊(duì)組合

圖片來(lái)自公司招股書(shū)

公開(kāi)資料顯示，韓庚是目前樂(lè)華旗下唯一持股的藝人。樂(lè)華IPO前，韓庚持股比例為2.35％。阿里影業(yè)2020年11月入股樂(lè)華時(shí)，對(duì)其估值19.5億元，此時(shí)韓庚持股市值4583萬(wàn)元，和持股成本4.3萬(wàn)元相比，浮盈已達(dá)千倍以上。

2019至2020年，“供應(yīng)商E”與樂(lè)華交易金額分別為2241萬(wàn)元、2514萬(wàn)元。供應(yīng)商E應(yīng)代表韓庚，和巔峰期相比，收入貢獻(xiàn)占比顯著降低。

樂(lè)華文化掛牌新三板的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中提到韓庚31次。而最新招股書(shū)中，僅8次提到韓庚。

韓庚之后，王一博接過(guò)了樂(lè)華的大旗。

06 從3次到18次，王一博價(jià)值或達(dá)21億

王一博，1997年出生，2011年參加街舞大賽，被樂(lè)華發(fā)掘成為訓(xùn)練生。2014年10月，王一博作為偶像團(tuán)體UNIQ成員出道，并與樂(lè)華簽訂獨(dú)家經(jīng)紀(jì)合約，合同有效期限8年，至2022年10月。

如果將訓(xùn)練生3年時(shí)間算上，則王一博和樂(lè)華合作至今已有11年。招股書(shū)顯示，王一博合約到期是2024年10月，說(shuō)明雙方在原來(lái)基礎(chǔ)上又延長(zhǎng)了兩年。

2019年至2021年，樂(lè)華娛樂(lè)與“供應(yīng)商B”交易金額總計(jì)達(dá)4.7億元，其中2021年高達(dá)3.02億元；占樂(lè)華的營(yíng)業(yè)成本比重也達(dá)44％。

樂(lè)華前五名供應(yīng)商中，另四家合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本比重為17.7％，大約為供應(yīng)商B四成左右（圖10）。企查查中，王一博全資持有的“上海弋博文化傳媒工作室”，或許就是“供應(yīng)商B”。

圖10：樂(lè)華娛樂(lè)主要供應(yīng)商

圖片來(lái)自公司招股書(shū)

王一博真正大火，是2019年《陳情令》播出，該劇同時(shí)帶火了另一位頂流肖戰(zhàn)?！蛾惽榱睢繁鸷?，他又相繼出演《我的奇怪朋友》、《有翡》、《理想照耀中國(guó)》、《冰雨火》等影視劇。

王一博身上標(biāo)簽眾多，男團(tuán)成員、主持人、演員、舞蹈導(dǎo)師，還是摩托車賽車手，圈內(nèi)也有“全能酷蓋”之稱。僅在2021年，王一博就參加了央視2021年春晚、元宵晚會(huì)等24個(gè)活動(dòng)，登上13本雜志封面。高強(qiáng)度曝光下，王一博商業(yè)價(jià)值飆升，福布斯2021年度中國(guó)名人榜中，其高居第二。

2021年，王一博總計(jì)有65個(gè)商務(wù)活動(dòng)。樂(lè)華娛樂(lè)2021年藝人管理方面的商業(yè)活動(dòng)數(shù)量約510個(gè)，相當(dāng)于公司每8個(gè)商務(wù)活動(dòng)即有一個(gè)和王一博有關(guān)。2021年，王一博從樂(lè)華獲益3.02億元，每天進(jìn)賬約83萬(wàn)元；按照65個(gè)商務(wù)活動(dòng)測(cè)算，每個(gè)活動(dòng)平均收益約464萬(wàn)元。

代言是藝人商業(yè)變現(xiàn)的重要途徑。有奇評(píng)測(cè)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，至2021年10月末，王一博代言的品牌合同拿到手軟，涵蓋服飾、數(shù)碼電器、家居日化、食品、奢侈品、互聯(lián)網(wǎng)公司、金融等40多個(gè)品牌（表2）。樂(lè)華則披露，王一博2021年共計(jì)代言36個(gè)品牌。

品牌代言周期一般是兩年，王一博屬于頂流藝人，代言費(fèi)或能達(dá)到千萬(wàn)元左右。樂(lè)華其他藝人中，范丞丞有18個(gè)代言，李汶翰12個(gè)，吳宣儀11個(gè)，黃明昊10個(gè)，都明顯少于王一博。

新浪微博粉絲量是藝人影響力的重要標(biāo)志，韓庚粉絲數(shù)量5340萬(wàn)，超過(guò)王一博的3900萬(wàn)。樂(lè)華超過(guò)千萬(wàn)粉絲的簽約藝人還有孟美岐、范丞丞、黃明昊等8人（表3）。

王一博微博為合作品牌宣傳發(fā)的帖子，轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)量基本都是100萬(wàn)+，評(píng)論數(shù)量動(dòng)輒幾十萬(wàn)，點(diǎn)贊數(shù)量也是超過(guò)百萬(wàn)，背后就是強(qiáng)大的“帶貨”能力。

有意思的是，王一博代言過(guò)紅米手機(jī)，而小米創(chuàng)始人雷軍在微博粉絲超過(guò)2000萬(wàn)，同樣是明星大V，但雷軍親自下場(chǎng)為公司產(chǎn)品吆喝時(shí)，轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)量通常在100個(gè)以內(nèi)。

樂(lè)華文化在新三板掛牌時(shí)，3次提及出道不久的王一博，港股招股書(shū)中已18次提到王一博。而樂(lè)華實(shí)際控制人之一孫一丁，僅提到15次。

王一博2021年獲得分成3.02億元，占當(dāng)年藝人總分成5.29億元的57％。王一博由樂(lè)華培養(yǎng)出道，其和公司的分成比例如果是55開(kāi)，則其為樂(lè)華帶來(lái)的收入或達(dá)6億元，占2021年樂(lè)華總營(yíng)收（12.9億元）的比例約46.5％，頂?shù)蒙稀鞍脒吿臁薄?/p>如果樂(lè)華市值45億元，按照市銷率模型測(cè)算，王一博一個(gè)人或?yàn)闃?lè)華貢獻(xiàn)21億市值，這是否就是其商業(yè)價(jià)值最好的體現(xiàn)？

另一方面，6億元營(yíng)收攤到王一博在2021年的65個(gè)商業(yè)活動(dòng)中，則相當(dāng)于每個(gè)商業(yè)活動(dòng)給樂(lè)華帶來(lái)收入大約929萬(wàn)元。

而王一博合約從2022年延長(zhǎng)至2024年，延長(zhǎng)期內(nèi)，他拿到的分成比例或會(huì)提高。

07 頭部藝人合同陸續(xù)到期，外有監(jiān)管、內(nèi)防“塌房”

樂(lè)華收入過(guò)于集中在頭部藝人，隨著他們的合同陸續(xù)到期，如何續(xù)簽合同成為公司要?jiǎng)?wù)。

2021年樂(lè)華的第一大供應(yīng)商（應(yīng)為王一博）占總采購(gòu)金額大約44％，而在2016年，這一比例（當(dāng)時(shí)的第一大供應(yīng)商為韓庚）僅為23％，顯示收入進(jìn)一步向頭部藝人集中。

集中度高還體現(xiàn)在數(shù)字音樂(lè)銷量上。截至2021年末，王一博兩首數(shù)字單曲《無(wú)感》與《我的世界守則》銷量分別超過(guò)1760萬(wàn)張及1520萬(wàn)張。而緊隨其后的是朱正廷的《冬日告白》，發(fā)布3年僅售出310萬(wàn)份。

王一博數(shù)字單曲銷量總計(jì)3400萬(wàn)張，占主要藝人總量的74％左右，顯示王一博之后存在較大的斷層（表4）。

一個(gè)容易被忽視的現(xiàn)實(shí)是，以唱歌出道的韓庚，無(wú)論從數(shù)字單曲還是數(shù)字專輯看，都不是樂(lè)華的“主要藝人”，其合約在2021年5月到期，如果沒(méi)有續(xù)簽，則韓庚已成自由身。

而2022到2024年，樂(lè)華還將有14位主力藝人合同到期，包括王一博（表4）。如果王一博到期不再續(xù)約，樂(lè)華能否再造“王一博”，事關(guān)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

從外部環(huán)境看，娛樂(lè)行業(yè)監(jiān)管政策變化對(duì)樂(lè)華商業(yè)模式的影響不可忽視。

《超級(jí)女聲》大火后，國(guó)內(nèi)選秀綜藝一度冷寂多年。2018年，選秀綜藝《偶像練習(xí)生》開(kāi)始火，隨后《創(chuàng)造101》急速出圈。《明日之子》、《創(chuàng)造營(yíng)》、《青春有你》等綜藝一季接著一季，選秀熱潮一浪高過(guò)一浪。

2021年，因愛(ài)奇藝網(wǎng)絡(luò)綜藝《青春有你》引發(fā)“倒奶”風(fēng)波，清朗飯圈行動(dòng)實(shí)施，娛樂(lè)圈監(jiān)管趨嚴(yán)。監(jiān)管部門明確，嚴(yán)禁未成年人參加選秀類節(jié)目、打擊各種形式流量造假，不得播出偶像養(yǎng)成類節(jié)目，不得設(shè)置場(chǎng)外投票、打榜、助力等環(huán)節(jié)和通道，嚴(yán)禁引導(dǎo)、鼓勵(lì)粉絲以購(gòu)物、充會(huì)員等物質(zhì)化手段變相花錢投票等。偶像養(yǎng)成類網(wǎng)絡(luò)綜藝叫停，直接導(dǎo)致樂(lè)華娛樂(lè)旗下藝人綜藝合同數(shù)量從2020年的122個(gè)減至2021年的99個(gè)。

2020年底，樂(lè)華娛樂(lè)推出虛擬偶像女團(tuán)A-SOUL，打出的口號(hào)就是“永不塌房”，背后也是對(duì)藝人情感等不可控行為的擔(dān)憂。

08 戴樂(lè)斯、新疆融證兩步退出，8年賺4倍

作為樂(lè)華娛樂(lè)在內(nèi)地的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，樂(lè)華有限由杜華、王歡于2009年7月出資設(shè)立，注冊(cè)資本100萬(wàn)元，杜華持有70％，王歡持有30％（先由焦曉芳代持）。

2012年10月，蘇州戴樂(lè)斯創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（后更名為“舟山戴樂(lè)斯”）、新疆融證股權(quán)投資合伙企業(yè)以現(xiàn)金增資，分別取得樂(lè)華有限7.5％股權(quán)，總對(duì)價(jià)3600萬(wàn)元，對(duì)樂(lè)華有限估值為2.4億元。

2014年7月，上海文投投資管理有限公司（“上海文投”）以25473萬(wàn)元獲得樂(lè)華有限25％股權(quán)，其中13237萬(wàn)元來(lái)自老股轉(zhuǎn)讓，對(duì)樂(lè)華有限的估值達(dá)到10億元，不到兩年增加超3倍。

蘇州戴樂(lè)斯、新疆融證此次分別套現(xiàn)約1893萬(wàn)元，不到兩年就收回全部本金（1800萬(wàn)元）。

2020年7月，由杜華持股的上海坤伶回購(gòu)老股，舟山戴樂(lè)斯、新疆融證各自再套現(xiàn)約7426萬(wàn)元，兩次套現(xiàn)金額0.93億元，最終將收益率鎖定在418％。

09

華人文化8年或浮盈249％，LP潛伏著騰訊、萬(wàn)科、阿里系

上海文投在樂(lè)華有限的股權(quán)，后轉(zhuǎn)由其聯(lián)屬公司華人文化持有，華人文化先后投資了數(shù)十家?jiàn)蕵?lè)類公司，黎瑞剛為其最終控制人，此外，阿里系、騰訊和萬(wàn)科等知名公司都是蘇州華人文化的重要LP（圖11）。

圖11：蘇州華人文化的主要LP（有限合伙人）

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，新財(cái)富整理

其并列最大LP是阿里創(chuàng)投、騰訊全資孫公司深圳文娛華章，出資份額分別為23.15％；持有13.22％份額的昆山品銘富則是萬(wàn)科全資子公司。出資份額約18.92％的禾文投資，第一大LP是蘇州國(guó)資。

蘇州華人文化成立于2015年8月，至今近7年，按照人民幣基金通常存續(xù)周期，目前已接近清盤時(shí)間窗口。

2020年7月，上海坤伶接盤老股時(shí)，華人文化減持1100萬(wàn)股，套現(xiàn)大約1.59億元。樂(lè)華娛樂(lè)IPO前突擊分紅，華人文化分得現(xiàn)金8580萬(wàn)元，合計(jì)約2.45億元，基本拿回投資成本（2.55億元）。

IPO前，華人文化通過(guò)CMC Sports Investment Limited持股14.25％，如果按照樂(lè)華娛樂(lè)估值45億元測(cè)算，其持股價(jià)值約6.44億元，加上套現(xiàn)和分紅，8年時(shí)間，整體投資浮盈率249％。

10 阿里、字節(jié)跳動(dòng)多重加持，對(duì)賭條款要公司“留人”？

樂(lè)華娛樂(lè)IPO前，阿里影業(yè)（01060.HK）通過(guò)附屬公司持股14.25％，字節(jié)跳動(dòng)持股4.74％（圖12）。它們進(jìn)入主要依靠受讓老股，并未直接給公司提供資金。

圖12：樂(lè)華娛樂(lè)港股IPO前主要股東

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，新財(cái)富整理

2018年8月，杜華將樂(lè)華548.9萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給字節(jié)跳動(dòng)旗下的量子躍動(dòng)，總代價(jià)12475萬(wàn)元（每股22.73元）。字節(jié)跳動(dòng)不僅直接投資，還給提供技術(shù)支持，雙方利益深度綁定。如A-SOUL美術(shù)著作權(quán)歸屬于杭州看潮信息咨詢有限公司，該公司穿透后由字節(jié)跳動(dòng)實(shí)際控制。A-SOUL爆火的平臺(tái)抖音，也隸屬字節(jié)跳動(dòng)旗下。

2020年7月，上海坤伶從華人文化等機(jī)構(gòu)股東處回購(gòu)2128.5萬(wàn)股。同年11月，上海坤伶轉(zhuǎn)讓1650萬(wàn)股樂(lè)華股份給阿里影業(yè)，總對(duì)價(jià)為2.775億元，對(duì)應(yīng)樂(lè)華估值大約19.5億元。

阿里影業(yè)入股較晚，但持股成本卻比字節(jié)跳動(dòng)更便宜，是否和阿里系與樂(lè)華有一攬子合作有關(guān)系？

2019年至2021年，阿里大文娛旗下的優(yōu)酷向樂(lè)華累積支付約1.2億元費(fèi)用。2022年樂(lè)華和阿里簽訂協(xié)議，約定由樂(lè)華合適的簽約藝人出任優(yōu)酷品牌推薦官，推廣優(yōu)酷會(huì)員，出演綜藝節(jié)目、電影及劇集以及其他商業(yè)活動(dòng)等。根據(jù)框架協(xié)議，2022年、2023年，優(yōu)酷還將支付合作款8000萬(wàn)元、9600萬(wàn)元，為樂(lè)華重要客戶。王一博也曾給餓了么、優(yōu)酷VIP會(huì)員代言。

和供應(yīng)商較為集中不同，樂(lè)華娛樂(lè)的客戶相對(duì)分散，CR5不到25％。

第一大客戶E近三年累計(jì)貢獻(xiàn)收入1.78億元，根據(jù)相關(guān)描述，應(yīng)為阿里影業(yè)（圖13）。

圖13：樂(lè)華娛樂(lè)的主要客戶

圖片來(lái)自公司招股書(shū)

第二至第五大客戶，據(jù)描述應(yīng)該分別為字節(jié)跳動(dòng)、百度旗下的愛(ài)奇藝（IQ.O）、騰訊（00700.HK）、網(wǎng)易（NTES.O/09999.HK）。

阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)多重加持樂(lè)華，同時(shí)不忘簽下“對(duì)賭”協(xié)議保障自身利益。樂(lè)華娛樂(lè)有6.11億元可贖回負(fù)債，和三個(gè)優(yōu)先股股東有關(guān)。華人文化、字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴分別持有樂(lè)華A-1、A-2、A-3系列優(yōu)先股1650萬(wàn)股、549萬(wàn)股、1650萬(wàn)股。

在贖回負(fù)債可能觸發(fā)條款中，2022年12月31日、2024年9月30日、2024年10月31日是重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。按照資本市場(chǎng)慣例，應(yīng)該和樂(lè)華上市、業(yè)績(jī)達(dá)成有關(guān)。而后兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，恰好處于王一博合約到期時(shí)，其是否能續(xù)約，或關(guān)乎優(yōu)先股股東是否選擇贖回。

此外，可贖回負(fù)債在2021年產(chǎn)生了4048萬(wàn)元利息，對(duì)應(yīng)6.11億元本金，則年化利率為6.62％，并不便宜。阿里等股東亦股亦債，幾乎穩(wěn)賺不賠。

杜華早期也曾和上海文投“對(duì)賭”，樂(lè)華文化如果2014-2015年未能完成兩年稅后凈利潤(rùn)總和14725萬(wàn)元，上海文投有權(quán)要求杜華回購(gòu)。

最終這兩年，樂(lè)華凈利潤(rùn)總和7900萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)。不過(guò)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，上海文投（華人文化）持股樂(lè)華的比例都是25％，可見(jiàn)并沒(méi)有讓杜華兌現(xiàn)回購(gòu)協(xié)議。直至2020年7月華人文化減持1100萬(wàn)股，杜華家族接盤，這部分股權(quán)后又被阿里影業(yè)接手。

11 IPO前突擊分紅4億，王歡或豪賺千倍

樂(lè)華娛樂(lè)IPO前，杜華、孫一丁家族合計(jì)持股比例53.49％。孫一丁是職業(yè)經(jīng)理人，出生于1968年，曾長(zhǎng)期任職于國(guó)美電器，后陸續(xù)出任金寶貝CEO、瑞思教育CEO。

杜華出生于1981年，江西人，曾就職于早期的電子商務(wù)網(wǎng)站8848，任公關(guān)經(jīng)理；后就職于華友世紀(jì)，任市場(chǎng)總監(jiān)、音樂(lè)總經(jīng)理。華友世紀(jì)在風(fēng)光時(shí)大規(guī)模收購(gòu)或投資多家音樂(lè)公司，杜華身居行業(yè)前線，為創(chuàng)業(yè)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

在內(nèi)地娛樂(lè)圈，杜華也有“選秀教母”之稱，對(duì)自己也“狠”。她曾透露，生大兒子時(shí)接到工作電話，給老板的回復(fù)是“能不能給我?guī)讉€(gè)小時(shí)，把孩子生下來(lái)”。

2009年，杜華創(chuàng)立樂(lè)華時(shí)拉王歡入伙，王歡出生于1979年，曾任空中網(wǎng)市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)。

2014年，華人文化注資時(shí)受讓部分老股，杜華借機(jī)套現(xiàn)2836萬(wàn)元。2018年8月，杜華收購(gòu)老股，價(jià)值4996萬(wàn)元；同月將548.9萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給字節(jié)跳動(dòng)，作價(jià)12475萬(wàn)元，一進(jìn)一出套現(xiàn)7479萬(wàn)元。兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杜華套現(xiàn)超過(guò)1億元。

2020年10月，阿里入股后一個(gè)月，樂(lè)華有限向股東派息2億元。

2022年3月，樂(lè)華娛樂(lè)派股息總額6300萬(wàn)美元（約4億元人民幣）。按照孫一丁杜華夫婦持股比例53％測(cè)算，兩次分紅套現(xiàn)金額大約3.18億元。加上此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杜華家族累計(jì)套現(xiàn)超過(guò)4億。

2020年、2021年樂(lè)華娛樂(lè)凈利潤(rùn)合計(jì)6.27億元，這兩次派息分掉凈利潤(rùn)總額約96％。樂(lè)華娛樂(lè)表示，派息不會(huì)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金充足性造成重大影響。但至2021年末，樂(lè)華娛樂(lè)資產(chǎn)負(fù)債率80.97％，已然高企，更令人費(fèi)解的是，樂(lè)華突擊分紅4億后又尋求上市募資，此種操作也耐人尋味。

可贖回債有一條款規(guī)定，即控股股東股權(quán)不能低于40％。IPO前，杜華一方持股53％左右，公司若在2022年順利上市，發(fā)行新股占總股本20％，則杜華家族持股比例將稀釋至44％。解禁期滿，杜華可減持套現(xiàn)的股權(quán)比例還剩4％。

2009年杜華70萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)，家族已經(jīng)套現(xiàn)逾4億真金白銀；樂(lè)華娛樂(lè)53.49％股權(quán)對(duì)應(yīng)的市值大約是24億元，其身家還有繼續(xù)提升的可能。

杜華的合伙人王歡，同樣完成大額套現(xiàn)。2014年，王歡將老股轉(zhuǎn)讓給華人文化，套現(xiàn)6623萬(wàn)元。2020年7月，王歡轉(zhuǎn)讓58.67萬(wàn)股給杜華，作價(jià)800萬(wàn)元；2021年8月，王歡轉(zhuǎn)讓110萬(wàn)股給楊寧，作價(jià)800萬(wàn)元，三次套現(xiàn)8223萬(wàn)元。

樂(lè)華娛樂(lè)市值若以45億元測(cè)算，王歡持股4.77％，價(jià)值2.16億元，加上三次套現(xiàn)，及分紅所得2862萬(wàn)元，總價(jià)值3.26億元，和初始投資30萬(wàn)元相比，收益率是驚人1000余倍。

本文源自新財(cái)富