12月28日，由中國(guó)工業(yè)合作協(xié)會(huì)、濟(jì)安金信、鈦媒體聯(lián)合舉辦的2022中國(guó)上市公司投資峰會(huì)&中國(guó)證券投資基金群星會(huì)在深圳成功召開(kāi)。

在圓桌討論環(huán)節(jié)，圍繞“百年未有大變局的歷史機(jī)遇，機(jī)構(gòu)投資者展望2023”話題，貓頭鷹基金研究院總經(jīng)理矯健、南方基金基金經(jīng)理張延閩、融通基金基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)、平安基金基金經(jīng)理何杰展開(kāi)了深入交流與分享。

歲末之際，疫情防控政策大幅優(yōu)化，房地產(chǎn)業(yè)射出“三支箭”，地產(chǎn)債券發(fā)行端和資本端迎來(lái)巨大窗口期，二級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)概念高潮迭起，各地推出優(yōu)惠政策激發(fā)消費(fèi)市場(chǎng)活力，經(jīng)過(guò)近兩年調(diào)整的醫(yī)藥板塊近兩月出現(xiàn)上調(diào)，但震蕩明顯，趨勢(shì)還未確定。

立足當(dāng)前，展望2023年，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)從哪些板塊尋找投資機(jī)會(huì)？會(huì)關(guān)注哪些關(guān)鍵因素和風(fēng)向指標(biāo)？又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有何種預(yù)期？

對(duì)于未來(lái)的趨勢(shì)判斷，南方基金基金經(jīng)理張延閩認(rèn)為，2022年四季度上市公司的盈利政策下調(diào)預(yù)計(jì)非常不充分，這一兩個(gè)月企業(yè)還有很多生產(chǎn)、復(fù)工、復(fù)產(chǎn)方面的摩擦成本，春節(jié)前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)從后疫情時(shí)代往疫情后時(shí)代有一個(gè)非常明顯的切換。在疫情后時(shí)代，整個(gè)生產(chǎn)連續(xù)性會(huì)更好一點(diǎn)。

不過(guò)，張延閩也表示，至少在明年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性較大，因?yàn)樨泿耪?、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策都比較友好，對(duì)股票市場(chǎng)也是好事。他表示未來(lái)的投資會(huì)傾向于新材料，包括電子行業(yè)、化工行業(yè)，甚至精細(xì)化工業(yè)；以及新工藝，比如類似3D打印的新工藝。

就醫(yī)藥板塊來(lái)說(shuō)，融通基金基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)態(tài)度樂(lè)觀，他堅(jiān)信“機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的”。萬(wàn)民遠(yuǎn)認(rèn)為，因?yàn)橐咔榉砰_(kāi)，行業(yè)基本面會(huì)迎來(lái)非常好的改善，從政策的角度，集采政策激烈程度在緩解，醫(yī)?？刂埔矔?huì)以支持行業(yè)正常發(fā)展為前提，當(dāng)前的醫(yī)藥已經(jīng)處于10年底部，不會(huì)有特別大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于醫(yī)藥板塊中曾經(jīng)沖上云霄、如今跌入泥潭的CXO板塊，萬(wàn)民遠(yuǎn)認(rèn)為，中國(guó)的CXO優(yōu)勢(shì)在未來(lái)三五年內(nèi)應(yīng)該還會(huì)保持，但肯定不會(huì)像疫情開(kāi)始時(shí)那么風(fēng)光，因?yàn)楹芏喙臼チ诵鹿诖笥唵?。不過(guò)，行業(yè)仍然有比較好的空間。

大部分CXO企業(yè)大部分訂單來(lái)自海外，海外經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)有何影響？萬(wàn)民遠(yuǎn)表示，海外的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)先傳導(dǎo)至企業(yè)研發(fā)端，很多小公司可能會(huì)消亡，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持續(xù)時(shí)間要至少在一年以上，因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)的研發(fā)往往會(huì)有未來(lái)三五年的規(guī)劃。

具體到消費(fèi)領(lǐng)域，平安基金基金經(jīng)理何杰指出，疫情對(duì)消費(fèi)的影響分兩種，一是影響消費(fèi)場(chǎng)景，二是影響消費(fèi)信心。疫情防控限制了消費(fèi)場(chǎng)景，尤其是餐飲、食品飲料，但隨著政策調(diào)整，可選消費(fèi)機(jī)會(huì)可能更多。

談及明星板塊白酒板塊，何杰認(rèn)為，白酒板塊肯定還是順周期，但行業(yè)格局相對(duì)更加固化，因?yàn)檫^(guò)去三五年時(shí)間中，一些優(yōu)秀的公司已經(jīng)重新定義和重塑了行業(yè)格局。

另外，何杰提到，消費(fèi)之外，房地產(chǎn)在疫情期間同樣受損很大，而2023年應(yīng)該是一個(gè)竣工大年或交房大年，所以地產(chǎn)相關(guān)彈性也會(huì)增強(qiáng)。

以下為圓桌對(duì)談交流實(shí)錄，略經(jīng)鈦媒體App編輯：

矯?。?/strong>在座的各位都是這個(gè)市場(chǎng)上在各自領(lǐng)域非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理，我們很有必要在歲末年初對(duì)2022年做簡(jiǎn)單的回顧，對(duì)2023年做一個(gè)展望。

第一個(gè)問(wèn)題給到南方基金的張延閩先生，從9月份到現(xiàn)在不少成長(zhǎng)股也經(jīng)歷了一定的壓力，這到底是什么原因？在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，以制造成長(zhǎng)股為主的上市公司盈利趨勢(shì)如何？

張延閩：整個(gè)今年的市場(chǎng)特別卷，我印象當(dāng)中天風(fēng)證券做過(guò)一個(gè)圖，如果按月來(lái)看大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，A股平均每15-20個(gè)交易日風(fēng)格就要發(fā)生一個(gè)變化，而且今年的12個(gè)月里沒(méi)有任何一個(gè)月有板塊連續(xù)和風(fēng)格轉(zhuǎn)頭效應(yīng)。31個(gè)行業(yè)中，只有煤炭有比較大的正效應(yīng)，但實(shí)際上煤炭也沒(méi)有連續(xù)2個(gè)月正效應(yīng)。

9月之后，制造業(yè)企業(yè)表現(xiàn)壓力較大，這跟我們微觀調(diào)研的感受直接相當(dāng)。整個(gè)三季報(bào)之后，微觀調(diào)研的反映是，上市公司三季度已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的下調(diào)，下調(diào)來(lái)自于幾方面：一是疫情的防控壓力，二是出口連續(xù)兩個(gè)月開(kāi)始調(diào)頭往下。從三季報(bào)開(kāi)始，甚至到四季度，上市公司盈利是往下調(diào)的狀況，反映到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)字也是如此，10月的增加值是2.2%，大家預(yù)期是3.7%，環(huán)比的動(dòng)能也是往下走。

也有積極的因素，10月開(kāi)始，地產(chǎn)已經(jīng)出來(lái)“三支箭”，防控政策優(yōu)化力度也比較大，所以我估計(jì)這些積極的因素可能會(huì)在未來(lái)一兩個(gè)月、這波疫情達(dá)峰之后，慢慢反映到上市公司的盈利趨勢(shì)上。

矯健：是不是可以這樣來(lái)理解，買方或者賣方對(duì)盈利的預(yù)測(cè)還在調(diào)整，到明年某一個(gè)時(shí)間可能趨勢(shì)會(huì)向上？

張延閩：我認(rèn)為今年四季度上市公司的盈利政策下調(diào)預(yù)計(jì)非常不充分，春節(jié)前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)從后疫情時(shí)代往疫情后時(shí)代切換。在疫情后時(shí)代，整個(gè)生產(chǎn)連續(xù)性會(huì)更好一點(diǎn)?？赡苓@一兩個(gè)月企業(yè)還有很多生產(chǎn)、復(fù)工、復(fù)產(chǎn)方面的摩擦成本，春節(jié)之后可能好很多。

南方基金 基金經(jīng)理 張延閩

矯健：感謝張總。剛才談到了疫情政策的大幅優(yōu)化，疫情跟疫苗、藥店、醫(yī)院、ICU、新冠藥以及其他醫(yī)療場(chǎng)景也有關(guān)系。2021年初開(kāi)始，以醫(yī)藥與消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)經(jīng)歷了大且持久的調(diào)整。

今年10月份，疫情政策還沒(méi)調(diào)整，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)一波小陽(yáng)春，之后又進(jìn)入了一個(gè)寬幅震蕩的階段，這究竟是為什么？醫(yī)藥行業(yè)是不是見(jiàn)底了？有些子行業(yè)見(jiàn)底了，但有些還沒(méi)見(jiàn)底？或者只是反彈，估值回到一定程度就結(jié)束？醫(yī)藥如此巨大的行業(yè)，未來(lái)還有沒(méi)有投資機(jī)會(huì)？投資機(jī)會(huì)到底在哪？請(qǐng)萬(wàn)總聊聊。

萬(wàn)民遠(yuǎn)：醫(yī)藥差不多調(diào)整了兩年，2021年已經(jīng)調(diào)整了很多，2022年總體也在調(diào)整，我們自己講機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的，我非常樂(lè)觀。

首先，從基本面來(lái)看，因為疫情放開(kāi)，行業(yè)基本面確實(shí)會(huì)迎來(lái)一個(gè)非常好的改善。大家可能會(huì)天然地認(rèn)為醫(yī)藥是疫情的受益行業(yè)，但實(shí)際上醫(yī)藥絕大部分是受損，只是醫(yī)藥比較剛性，不像餐飲、旅游受損那么嚴(yán)重，但實(shí)際上是受損。中國(guó)醫(yī)院的診療人次到現(xiàn)在還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的八成，醫(yī)療的需求受到了非常大的抑制。

第一，過(guò)去兩年里大家都戴著口罩，跟呼吸道相關(guān)的疾病少了很多。第二，因?yàn)橐咔楣芸?，很多不太緊迫的醫(yī)療需求拖后，整個(gè)醫(yī)療需求受損比較大。疫情放開(kāi)以后，即便不考慮新冠相關(guān)性，正常醫(yī)療需求也需要恢復(fù)的過(guò)程，海外也是這樣的趨勢(shì)。所以，醫(yī)藥行業(yè)的基本面在未來(lái)會(huì)有持續(xù)兩年以上的修復(fù)過(guò)程。第三，新冠給醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)的增量可能會(huì)遠(yuǎn)超大家的預(yù)期，不止于防疫相關(guān)。藥店行業(yè)給到的反饋是，中國(guó)可能有一大半人在得過(guò)一次新冠后，保健意識(shí)有很強(qiáng)的提升，所以保健的東西可能會(huì)有比較大的增量。而且，并不是得了一次之后再也不會(huì)得，所以對(duì)藥品的需求比以前更多。除了醫(yī)藥本身行業(yè)基本面的修復(fù)之外，新冠給醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)巨大的增量，醫(yī)藥行業(yè)改善的確定性比任何行業(yè)都高，只是它的彈性沒(méi)那么大。

其次，從政策的角度，過(guò)去兩年醫(yī)藥為什么跌這么多？

第一，集采政策帶來(lái)了恐慌，但從最近幾個(gè)月來(lái)看，政策的邊際已經(jīng)發(fā)生變化，激烈程度緩解很多。最近的集采政策出來(lái)后，相關(guān)股票漲停了，因?yàn)檎弑阮A(yù)期要好很多。

第二，醫(yī)?？刂频暮诵氖枪?jié)約資金，肯定會(huì)以支持行業(yè)創(chuàng)新的正常發(fā)展為前提。

目前，政策邊際已經(jīng)非常清晰，所以對(duì)行業(yè)不用悲觀。最終企業(yè)的盈利來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)格局，即使沒(méi)有集采，競(jìng)爭(zhēng)格局不好，盈利一樣不會(huì)好，如果有集采，競(jìng)爭(zhēng)格局好，盈利也不會(huì)差。集采不可怕，核心看品種的競(jìng)爭(zhēng)格局。

不管從行業(yè)基本面，還是政策角度，明年都是一個(gè)修復(fù)和持續(xù)改善的過(guò)程。

再者，從估值和籌碼來(lái)看，現(xiàn)在醫(yī)藥處于10年的底部，而機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的。

通過(guò)最近跟機(jī)構(gòu)投資人的交流，我認(rèn)為明年會(huì)有比較好的收益。而且從目前的位置來(lái)看，也非常便宜，不會(huì)有特別大的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，看好這個(gè)行業(yè)的同時(shí)，要看好哪些方向呢？為什么這一波起來(lái)后又震蕩？

因?yàn)橹芭涝诘撞浚枰葋?lái)一個(gè)貝塔修復(fù)，這波修復(fù)中有很多疫情相關(guān)股票漲了很多，在這個(gè)位置可能會(huì)有比較大的籌碼交換，會(huì)有波動(dòng)也比較正常。再往后看，明年一季度可能會(huì)有一個(gè)估值切換行情。（鈦媒體注：貝塔收益（β）指跟隨市場(chǎng)一起波動(dòng)的收益，反應(yīng)的是金融資產(chǎn)相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的波動(dòng)性，是一個(gè)中性指標(biāo)；阿爾法收益（α）指不和市場(chǎng)一起波動(dòng)的收益部分，需要基金經(jīng)理通過(guò)管理、擇時(shí)、擇股等手段來(lái)獲取的超額收益。資產(chǎn)收益=阿爾法收益+貝塔收益。）

不少醫(yī)藥公司的基本面、業(yè)績(jī)?cè)谝患径瓤赡軙?huì)相對(duì)比較好，也可以簡(jiǎn)單理解為醫(yī)藥行業(yè)的小貝塔，但這個(gè)貝塔不會(huì)特別強(qiáng)。很多大公司在未來(lái)1-2年業(yè)績(jī)彈性沒(méi)有那么大，2019、2020為什么醫(yī)藥的貝塔機(jī)會(huì)大？大公司處在生命周期比較好的時(shí)候，或者業(yè)績(jī)?cè)鏊俦容^快的階段，所以就會(huì)有比較大的貝塔，也有極高的增長(zhǎng)和估值。

未來(lái)1-2年很多大公司業(yè)績(jī)彈性不會(huì)那么大，所以對(duì)指數(shù)推動(dòng)也沒(méi)那么大，但個(gè)股的阿爾法很多，當(dāng)它的基本面、股價(jià)都處在底部，那么隨著疫情的放開(kāi)，基本面改善就一定會(huì)迎來(lái)機(jī)會(huì)。

站在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，我覺(jué)得醫(yī)藥大概有兩個(gè)方向，一是創(chuàng)新，二是疫后修復(fù)。

創(chuàng)新方面，圍繞著疫后的修復(fù)來(lái)看，創(chuàng)新包括器械、產(chǎn)業(yè)鏈，跟新冠無(wú)關(guān)的企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

疫后修復(fù)方面，不止醫(yī)藥，可能會(huì)是整個(gè)A股的大方向。

第一，醫(yī)藥的疫后修復(fù)利好零售藥房線下藥店，疫情帶來(lái)非常大的增量，隨著放開(kāi)后整體需求的改善，增量可能會(huì)超過(guò)大家的預(yù)期。第二，中藥和原料藥也會(huì)有比較好的機(jī)會(huì)，有些跟疫情相關(guān)的中藥企業(yè)可能之后會(huì)下去，有些跟新冠不相關(guān)且估值和業(yè)績(jī)匹配度相對(duì)較好的公司，還是有賺業(yè)績(jī)錢的機(jī)會(huì)。原料藥企業(yè)過(guò)去兩年是兩頭都受損，一邊是上游成本受損，一邊是下游需求抑制，但往后看，這兩個(gè)因素大概率都將改善。第三，跟消費(fèi)相關(guān)的預(yù)期會(huì)好，過(guò)去缺失的很多消費(fèi)場(chǎng)景，之后會(huì)回來(lái)，是比較好的機(jī)會(huì)。融通基金 基金經(jīng)理 萬(wàn)民遠(yuǎn)

矯健：消費(fèi)板塊9月份就有表現(xiàn)，近一個(gè)月更是有超額收益，好多基金經(jīng)理的凈值已經(jīng)追上來(lái)，這背后的原因是什么？往長(zhǎng)遠(yuǎn)看，消費(fèi)的規(guī)律是什么？請(qǐng)平安基金的何杰介紹一下。

何杰：我不是消費(fèi)出身，以前研究周期，但我的持倉(cāng)里有不少消費(fèi)，因?yàn)橄M(fèi)是一個(gè)比較容易出牛股的行業(yè)，而且很多持牌行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和商業(yè)模式都比較優(yōu)秀。

單談一下我的理解，疫情對(duì)消費(fèi)的影響分兩種，第一是影響消費(fèi)場(chǎng)景，第二是消費(fèi)信心。

消費(fèi)場(chǎng)景相關(guān)的主要是餐飲、旅游、出行，這些板塊主要的股價(jià)波動(dòng)和預(yù)期，主要跟隨消費(fèi)場(chǎng)景，如果說(shuō)消費(fèi)場(chǎng)景短暫下降，但一兩周后又快速恢復(fù)，這類行業(yè)的敏感度會(huì)比較高。

受消費(fèi)信心的影響，大家對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期根本上取決于經(jīng)濟(jì)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)是不是能夠持續(xù)恢復(fù)或者復(fù)蘇？大多數(shù)的可選消費(fèi)跟經(jīng)濟(jì)的預(yù)期會(huì)非常強(qiáng)相關(guān)。

具體到明年，疫情這段過(guò)去后，我們也不能下結(jié)論說(shuō)明年的經(jīng)濟(jì)一定會(huì)恢復(fù)，一定會(huì)到5%或者到6%，但即使是4%，相對(duì)于今年2.5%已經(jīng)是很大的邊際提升。

我入行十二三年，可以肯定的是，這十幾年來(lái)，從來(lái)沒(méi)有任何一個(gè)時(shí)刻像現(xiàn)在一樣，全國(guó)從上到下所有人都想把經(jīng)濟(jì)搞起來(lái)。

以前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)每過(guò)兩三年都會(huì)有一個(gè)小的經(jīng)濟(jì)周期，大家都經(jīng)歷過(guò)，如果你過(guò)去每次周期都相信我們的經(jīng)濟(jì)能恢復(fù)，那么這次，全國(guó)人民都愿望強(qiáng)烈，我相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的概率比較大。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，可選消費(fèi)的機(jī)會(huì)可能會(huì)更多。

有兩個(gè)過(guò)去或者今年受損比較多的方向，一是跟疫情相關(guān)的，因?yàn)橐咔榉揽叵拗屏讼M(fèi)場(chǎng)景，尤其是餐飲、食品飲料，二是地產(chǎn)類，因?yàn)檫^(guò)去一年甚至兩年，地產(chǎn)都是非常受限制的狀態(tài)，而明年應(yīng)該是一個(gè)竣工大年或者交房大年，所以地產(chǎn)相關(guān)的彈性會(huì)大一些。

矯?。?/strong>剛剛對(duì)消費(fèi)和地產(chǎn)鏈做了展望。11月1號(hào)之前，市場(chǎng)是相當(dāng)悲觀的，隨著地產(chǎn)的“三支箭”射出來(lái)，疫情政策大幅優(yōu)化，甚至國(guó)際關(guān)系都在往友好的方向發(fā)展，感覺(jué)會(huì)有修復(fù)。不過(guò)，近幾周還有一個(gè)“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”的觀點(diǎn)，那么，這個(gè)復(fù)蘇到底是什么程度的復(fù)蘇？真的很弱嗎？明年有哪些事情的發(fā)生會(huì)使得復(fù)蘇的情況更好？有哪些事情發(fā)生可能會(huì)使得復(fù)蘇更加曲折？請(qǐng)張總來(lái)分享一下。

張延閩：回過(guò)頭來(lái)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)宏觀的假設(shè)困難總比想到的要多，去年我們能想到貿(mào)易糾紛、海外經(jīng)濟(jì)衰退，但想不到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等。

站在今年展望明年，我是這么想的，至少在明年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇確定性比較大，從后疫情時(shí)代向疫情后時(shí)代切換。明年上半年在復(fù)蘇初期的貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策都比較友好的，這對(duì)股票市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)是好事。

下半年整個(gè)流動(dòng)性情況可能取決于彼時(shí)國(guó)內(nèi)外的宏觀周期，2023年比較確定的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期逐漸上升，海外的邊際需求向下，是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的過(guò)程。我可能會(huì)更多地去看一些內(nèi)需相關(guān)的產(chǎn)業(yè)或者公司，這個(gè)確定性更強(qiáng)一點(diǎn)。

在資產(chǎn)布局上，我們也在思考，有哪些是短期的消費(fèi)復(fù)蘇，有哪些是中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性需求增強(qiáng)。

短期確實(shí)是一些消費(fèi)品，因?yàn)檫^(guò)去三年壓得比較狠，它會(huì)有些爆發(fā)力。從一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，如果我們穿越到2019年，把當(dāng)時(shí)的宏觀報(bào)告拿出來(lái)看，其實(shí)我們現(xiàn)在質(zhì)疑長(zhǎng)期增長(zhǎng)的生產(chǎn)要素對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際遞減影響，在2019年也是非常頭痛的問(wèn)題。所以長(zhǎng)期的問(wèn)題一直存在。

我覺(jué)得要從這種長(zhǎng)期視角跳出來(lái)，找到結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。從一年以上的時(shí)間維度來(lái)看，我傾向于從制造里去找機(jī)會(huì)，因?yàn)闊o(wú)論是中國(guó)的紅利，還是國(guó)別的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是過(guò)去我們長(zhǎng)時(shí)間里在全球保持比較高競(jìng)爭(zhēng)力的核心點(diǎn)。

從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，現(xiàn)在的很多獨(dú)角獸、明星公司都可能是從5年前、10年前的“專精特新”一步一步走出來(lái)的，所以從中期的視角，我傾向于要從制造業(yè)里去找一些比較好的勝率和賠率兼并的標(biāo)的。

矯?。?/strong>可能中國(guó)比全球來(lái)說(shuō)要好，全球還是衰退的情況，中國(guó)實(shí)際是向上的，與全球的周期是錯(cuò)配的。

我們都知道11月的疫情優(yōu)化轉(zhuǎn)向速度很快，現(xiàn)在越來(lái)越多的聲音認(rèn)為，一個(gè)急剎車后，好像就可以恢復(fù)生產(chǎn)。疫情會(huì)影響勞動(dòng)參與率，還有二次感染的問(wèn)題，那么，管控放開(kāi)以后大概會(huì)有哪些情景？是不是各個(gè)城市達(dá)到峰值后、第二個(gè)峰會(huì)很低？萬(wàn)總是著名的醫(yī)藥基金經(jīng)理，分享一下。

萬(wàn)民遠(yuǎn)：通常情況下同一種毒株，感染了相當(dāng)于打一次疫苗，正常情況下，三四個(gè)月不太容易再感染，當(dāng)然，個(gè)體來(lái)說(shuō)也有可能會(huì)感染。從身邊的朋友包括海外的情況也能看到這個(gè)情況。

中國(guó)是加速達(dá)峰，全國(guó)統(tǒng)一達(dá)峰，好處是影響的周期更短。最近，上市公司的普遍反應(yīng)是生產(chǎn)力不行，工廠里沒(méi)幾個(gè)員工。確實(shí)是，12月影響比較大。

第一，往后說(shuō)，疫情對(duì)人力的影響不會(huì)太大，除非是高度的人力密集型。我的感覺(jué)是，經(jīng)過(guò)這一波之后，對(duì)于效率的影響也不會(huì)特別大，不會(huì)像海外影響那么大。第二，對(duì)行業(yè)的影響，疫情對(duì)每個(gè)行業(yè)的影響都會(huì)有差異，我一直對(duì)醫(yī)藥比較樂(lè)觀。二次感染大概率會(huì)出現(xiàn)，病毒突變之后可能還會(huì)再感染，每個(gè)地方的感受差異會(huì)比較大，對(duì)每個(gè)行業(yè)的影響也會(huì)有比較大的差別。但整體來(lái)講，對(duì)于制造的效率或者在成本影響不會(huì)太大，因?yàn)橹袊?guó)人確實(shí)特別多，不可能因?yàn)槿绷苏l(shuí)，就成本漲價(jià)。矯健：就算后面有二次、三次感染，無(wú)論如何都會(huì)比這一波的波峰低很多，對(duì)于勞動(dòng)參與率的影響也不一定那么大。我們都看到美國(guó)的感染峰值對(duì)勞動(dòng)參與率的影響大概是5%左右，平均下來(lái)是2%-3%，如果中國(guó)沒(méi)那么大，有可能明年下半年的通脹也不一定會(huì)如期而至。

平安基金的何總在看市場(chǎng)的時(shí)候，經(jīng)常是以周期的視角來(lái)思考，而白酒是消費(fèi)中偏周期相關(guān)的品種，在2023年，基建跟地產(chǎn)復(fù)蘇是不是要很強(qiáng)勁，白酒這個(gè)板塊的貝塔才會(huì)足夠大？老百姓的收入受到三年疫情影響，還喝得起嗎？

何杰：白酒從過(guò)去的板塊表現(xiàn)就是一個(gè)順周期的板塊，特別是跟房地產(chǎn)周期相關(guān)的，這也是因?yàn)殡S著房?jī)r(jià)波動(dòng)，老百姓的預(yù)期收入或者消費(fèi)信心也跟著波動(dòng)。

白酒板塊雖然是順周期板塊，內(nèi)部又經(jīng)常包含格局或者行業(yè)的變化，比如說(shuō)從2016到2022年，白酒板塊的貝塔很強(qiáng)，也出了很多牛股，但有那么兩三家公司漲幅遠(yuǎn)超行業(yè)，都漲成了大市值公司，這些公司的產(chǎn)品、銷售和整個(gè)渠道隊(duì)伍的建設(shè)都做得非常好，也有爆款單品推向全國(guó)。

未來(lái)，白酒板塊肯定還是順周期，但不一樣的是，行業(yè)格局相對(duì)更加固化，過(guò)去三五年時(shí)間里，一些優(yōu)秀的公司已經(jīng)重新定義、重塑了行業(yè)格局。大市值公司越來(lái)越多，基本面的趨勢(shì)是越走越穩(wěn)，所以想出現(xiàn)像過(guò)去五年基本面變化那么大或異軍突起的新公司，難度會(huì)更大，反映在投資上，可能整個(gè)板塊的貝塔比較難超過(guò)阿爾法。

平安基金 基金經(jīng)理 何杰

矯?。?/strong>比較委婉，肯定了強(qiáng)者恒強(qiáng)。南方基金的張總擅長(zhǎng)制造業(yè)、成長(zhǎng)領(lǐng)域，從估值、格局、投資機(jī)會(huì)來(lái)看，在接下來(lái)的一年或者兩年中，哪些子版塊里會(huì)有更多阿爾法？能夠貢獻(xiàn)更多收益？

張延閩：剛剛?cè)胄械臅r(shí)候我特別希望能找到行業(yè)的貝塔，但實(shí)際上這幾年我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)的貝塔越來(lái)越窄。行業(yè)中的個(gè)股和個(gè)股之間，好公司和差公司的表現(xiàn)差別非常大，我在挑制造業(yè)公司的時(shí)候會(huì)根據(jù)它的下游以及行業(yè)屬性的不同去做劃分。

2023年，要剔除過(guò)去三年在股價(jià)、政策上占到太多便宜的公司，再去選行業(yè)景氣度在所有行業(yè)中進(jìn)入前三分之一的公司。

我傾向于幾個(gè)思路，第一是新材料，包括電子行業(yè)、化工行業(yè)，甚至精細(xì)化工業(yè)；第二是新工藝，比如類似3D打印的新工藝。從這里面找到一些產(chǎn)品型公司，有長(zhǎng)生命周期的產(chǎn)品，在未來(lái)的兩年里，產(chǎn)品生命周期和產(chǎn)業(yè)周期一旦加速，給到組合的回報(bào)應(yīng)該不錯(cuò)。

矯?。?/strong>3D打印和新材料已經(jīng)很具體了。2021年整個(gè)醫(yī)藥股在調(diào)整，調(diào)整之前，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了波瀾壯闊的行情，最耀眼的明星是CXO，到目前為止相當(dāng)多醫(yī)藥為主的主動(dòng)型基金經(jīng)理還拿著不少的CXO、請(qǐng)問(wèn)一下萬(wàn)總，現(xiàn)在這個(gè)位置，CXO跌透了嗎？

萬(wàn)民遠(yuǎn)：我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)不大，從行業(yè)層面來(lái)看，在全球競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)的CXO優(yōu)勢(shì)在未來(lái)三五年內(nèi)應(yīng)該還會(huì)保持。

為什么之前的CXO會(huì)這么耀眼？因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)本身比較平穩(wěn)，突然新冠來(lái)了，增加了巨大的需求，CXO的產(chǎn)能建設(shè)需要至少1-2年的建設(shè)周期，在產(chǎn)能不足的情況下，再加上全球趨勢(shì)比較混亂，中國(guó)疫情管控比較好，有制造優(yōu)勢(shì)，疊加新冠帶來(lái)的大量需求，導(dǎo)致行業(yè)短時(shí)間的需求爆發(fā)，同時(shí)供給有限，議價(jià)能力就很強(qiáng)，毛利率居高無(wú)比，新冠的訂單更是可以做到40%的凈利潤(rùn)率。

因?yàn)橛羞@樣的因素，往后行業(yè)回歸正常的制造水平，可能是百分之三十左右的毛利率，百分之十幾的凈利潤(rùn)，做到極致可能有百分之二十的凈利潤(rùn)率，這是比較正常的情況。所以從貝塔的角度，肯定不會(huì)像過(guò)去那么風(fēng)光了。

不過(guò)，行業(yè)依然有比較好的空間，但個(gè)股可能會(huì)有分化。

第一，過(guò)去接了很多新冠訂單的公司，在這之前整個(gè)公司收入其實(shí)沒(méi)多少，因?yàn)楂@得了大訂單，但這個(gè)訂單大概率往后沒(méi)有了。所以未來(lái)兩年，這些公司的利率可能會(huì)萎縮得比較厲害，業(yè)績(jī)也沒(méi)有特別大的彈性。第二，過(guò)去兩三年沒(méi)有受益新冠的公司，可以按自己的節(jié)奏釋放產(chǎn)能，尤其是海外訂單做得比較的公司，未來(lái)的業(yè)績(jī)問(wèn)題不大。關(guān)于海外的經(jīng)濟(jì)衰退，會(huì)先傳導(dǎo)至企業(yè)研發(fā)端，可能很多的小公司會(huì)死掉，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持續(xù)時(shí)間要至少在一年以上，才會(huì)影響研發(fā)端。因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入是融到一筆錢會(huì)規(guī)劃未來(lái)三五年，所以一定要持續(xù)久，且衰退嚴(yán)重，才會(huì)有影響。

未來(lái)，從投融資數(shù)據(jù)來(lái)看，海外利率在往下走，跟去年比，沒(méi)那么大壓力，過(guò)去大家已經(jīng)比較悲觀，所以我覺(jué)得有可能會(huì)比預(yù)期好一點(diǎn)，賺業(yè)績(jī)的錢問(wèn)題不大。

貓頭鷹基金研究院 總經(jīng)理 矯健

矯健：當(dāng)市場(chǎng)上最有價(jià)值的醫(yī)藥基金開(kāi)始覺(jué)得CXO會(huì)好一些，估計(jì)不少人會(huì)松一口氣。展望2023年挺難的，每年的展望都很難，最后一個(gè)問(wèn)題留給何總，您覺(jué)得2023年影響整個(gè)投資節(jié)奏或者投資機(jī)會(huì)的最大主要矛盾是什么？怎么去應(yīng)對(duì)？

何杰：我比較認(rèn)同張總和萬(wàn)總的觀點(diǎn)，明年可能要賺的是盈利的錢，估值的抬升難度比較大。

因?yàn)樯弦粋€(gè)經(jīng)濟(jì)周期的底部是2018年，如果拿今年的基本面和2018年比，今年明顯更差。但基金的中位數(shù)跌幅比2018年少很多，重要的原因是今年流動(dòng)性寬松，而2018年是流動(dòng)性和基本面雙殺。往后推到2023年，流動(dòng)性繼續(xù)寬松的邊際幅度沒(méi)有了。

為什么2019年大家覺(jué)得是一個(gè)牛市？因?yàn)?019年是盈利和流動(dòng)性提升帶動(dòng)估值提升，是雙升的過(guò)程，如果明年的流動(dòng)性很難有邊際改善，那估值拉升的幅度就比較弱，盈利提升是確定性的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的GDP肯定要從2%提升到5%，這是明確的。

所以，要從各個(gè)板塊去尋找有確定的盈利增長(zhǎng)、增速趨勢(shì)向上的阿爾法機(jī)會(huì)。

矯?。?/strong>一句話，主要矛盾就是企業(yè)盈利，錢就這么多。針對(duì)2023年整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在座三位最樂(lè)觀就是看醫(yī)藥的融通基金萬(wàn)總，感覺(jué)整個(gè)醫(yī)藥股可能會(huì)有很好的投資機(jī)會(huì)。第二樂(lè)觀的是平安基金何總，反正經(jīng)濟(jì)是順周期的，強(qiáng)者恒強(qiáng)，消費(fèi)、地產(chǎn)鏈的公司盈利可見(jiàn)。第三樂(lè)觀、也不算悲觀，是南方基金張總，看的兩三年甚至更長(zhǎng)周期的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)，張總認(rèn)為至少有一部分企業(yè)的盈利下修還沒(méi)完成。（本文首發(fā)鈦媒體App）